I.  Introducción.

“Casi todos los tokens, tal como se estructuran típicamente, son valores negociables”.1 Durante casi una década, esa frase fue el punto de partida con el que la Securities and Exchange Commission (la “SEC”, el regulador del mercado de valores de los Estados Unidos, órgano análogo a nuestra Comisión Nacional de Valores) miró al universo cripto.

El 23 de marzo de 2026, la SEC —junto con la CFTC2, el regulador de los mercados de futuros y commodities de Estados Unidos— decidió invertir esa lógica. Emitió una interpretación (el “Reglamento”) sobre la aplicación de las leyes federales de valores a los criptoactivos que busca trazar líneas claras sobre el concepto de criptoactivos y reconocer algo que la administración anterior se negaba a admitir: que “la mayoría de los criptoactivos no son valores en sí mismos”3.

Desde el DAO Report de 2017,4 la SEC venía aplicando el conocido test de Howey5 —caso por caso—para determinar si un criptoactivo constituía un contrato de inversión y, por ende, un valor negociable; enfoque muy criticado por constituir una regulación basada en enforcement.6 En 2025 se creó la Crypto Task Force7 con el objetivo declarado de brindar claridad sobre la aplicación de las leyes federales de valores al mercado de criptoactivos y recomendar medidas políticas prácticas orientadas a fomentar la innovación y proteger a los inversores.8 De ese trabajo nació este Reglamento, que viene a reemplazar el viejo Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets de 2019.9

Como veremos en este artículo, el Reglamento10 conserva buena parte de los criterios que la SEC ya manejaba, pero los actualiza, los ordena y —sobre todo— cambia el punto de partida.

La relevancia de este Reglamento para nuestro país no puede soslayarse. En primer lugar, hay que tener en cuenta que Estados Unidos representa un mercado enorme al que, históricamente, los emisores de criptoactivos prefirieron no ingresar: ante la ausencia de reglas claras, era habitual excluir a los residentes estadounidenses de las ofertas —mediante los propios términos y condiciones— para evitar el riesgo de que la SEC considerara sus criptoactivos como valores negociables y aplicara multas millonarias. Y, en segundo lugar, no puede perderse de vista que los criterios de la SEC —regulador por excelencia y de los más exigentes a nivel mundial— suelen filtrarse hacia las legislaciones de otros países y operar como punto de partida para otros reguladores al elaborar sus normas, mucho más en un terreno incipiente como el de los criptoactivos.

Conocer el criterio interpretativo de la SEC, entonces, no es un mero ejercicio doctrinario: es anticiparse a posibles criterios aplicables en nuestro país.

II. Definición de valor negociable.

El Reglamento parte de una premisa: no existe un test universal que defina si un instrumento es un valor negociable. La legislación estadounidense enumera una serie de títulos usualmente intercambiados con fines de inversión e incluye, además, una categoría abierta — el “contrato de inversión” — cuyo alcance fue definido en el conocido test de Howey.

El test de Howey exige cuatro elementos para que exista un contrato de inversión: 1) una inversión de dinero; 2) en una empresa común; 3) con una expectativa razonable de ganancias y 4) que se deriven esencialmente de esfuerzos de otros.

El Reglamento recuerda que el test de Howey está pensado para dar flexibilidad suficiente a la SEC y a los tribunales, de modo de evitar que queden fuera del alcance de las leyes de valores aquellos instrumentos que son contratos de inversión pero que no están diseñados en el formato de los valores tradicionales.

Sobre esa base, el Reglamento ratifica tres pautas usadas para la calificación de valores negociables. Primero, el faro es el principio de realidad económica: no manda la etiqueta que las partes le pongan al instrumento, sino la sustancia de la operación. Segundo, como regla general, lo adquirido para uso o consumo —sea físico o digital— queda fuera de las leyes de valores. Y tercero, que un criptoactivo no sea, en sí mismo, un valor negocibale, no impide que sea ofrecido y vendido sujeto a un contrato de inversión que sí lo es. Esta última distinción, entre el activo y el contrato al que puede estar sujeto, es la que estructura todo el Reglamento.

III.  Clasificación de los criptoactivos.

Con ese marco, la SEC ordena el universo cripto en cinco categorías según sus características, usos y funciones:

A.  Digital commodities (materias primas digitales):

Son criptoactivos cuyo valor deriva del funcionamiento programático de un sistema cripto funcional y de la oferta y la demanda, y no de la expectativa de ganancias derivadas de esfuerzos esenciales de gestión de otros. Están programados para que el criptoactivo sea necesario para participar o utilizar ciertos aspectos de un sistema funcional asociado, pudiendo conferir derechos de gobernanza.

Conforme al Reglamento, las digital commodities no son valores negociables en tanto se trata de un criptosistema funcional que no tiene una entidad central que supervise la participación de los usuarios, por lo que no depende de la gestión de otros. El valor de las digital commodities dependerá de su valor intrínseco —el de los bienes y servicios a los que permite acceder— y de las reglas de la oferta y la demanda.

El Reglamento enumera como ejemplos de digital commodities a Aptos (APT); Avalanche (AVAX); Bitcoin (BTC); Bitcoin Cash (BCH); Cardano (ADA); Chainlink (LINK); Dogecoin (DOGE); Ether (ETH); Hedera (HBAR); Litecoin (LTC); Polkadot (DOT); Shiba Inu (SHIB); Solana (SOL); Stellar (XLM); Tezos (XTZ); y XRP (XRP).

B.  Digital collectibles (coleccionables digitales):

Son criptoactivos diseñados para coleccionarse y/o usarse, los cuales pueden representar o conferir derechos sobre obras de arte, música, videos, trading cards, ítems de juego, memes, personajes, tendencias. Suelen estar estructurados para conferir licencias o derechos de propiedad intelectual limitados a sus titulares.

Algunos coleccionables digitales tienen funcionalidad limitada o nula (ej. los meme coin suelen adquirirse con fines artísticos, de entretenimiento, sociales y culturales, y su valor está impulsado por la oferta y la demanda, y no por esfuerzos esenciales de gestión de otros). Claro está que un criptoactivo puede ofrecerse y venderse inicialmente sin funcionalidades y luego convertirse en una digital commodity.

Conforme al Reglamento, los coleccionables digitales no son valores negociables en tanto su valor, como el de un coleccionable físico, depende de la oferta y la demanda —temática, popularidad, escasez— y no de esfuerzos esenciales de gestión del emisor.

No obstante ello, cabe señalar que el Reglamento establece que el fraccionamiento de un único coleccionable digital sí podría ser considerado un valor negociable.

El Reglamento enumera como ejemplos de coleccionables digitales a: CryptoPunks, Chromie Squiggles, Fan Tokens, WIF y VCOIN.

C.  Digital tools (herramientas digitales):

Son criptoactivos que cumplen una función práctica tales como una membresía, entrada, credencial, insignia de identidad. Suelen ser intransferibles y su valor deriva de su funcionalidad práctica. El precio al que la herramienta digital pueda revenderse, si es que puede revenderse en absoluto, se basa en su utilidad funcional.

Conforme al Reglamento, las herramientas digitales no son valores negociables en tanto no se espera obtener ganancias derivadas de los esfuerzos de gestión de otros, del mismo modo que quienes adquieren una membresía de museo no esperan obtener una ganancia derivada de los esfuerzos esenciales de gestión de los operadores del museo.

El Reglamento enumera como ejemplos de herramientas digitales a: Ethereum Name Service domain names y CoinDesk's ‘Microcosms’ NFT Consensus Ticket.

D. Stablecoins:

Son criptoactivos diseñados para mantener un valor estable respecto de un activo de referencia como el dólar estadounidense. Las stablecoins de pago están diseñadas para ser usadas como medio de pago.

Conforme al Reglamento, las stablecoins emitidas por una entidad autorizada en los Estados Unidos conforme a la GENIUS Act no son valores negociables; las demás pueden encuadrar como valores negociables según los hechos y circunstancias.

E. Digital securities (valores tokenizados):

Son instrumentos financieros representados digitalmente. Conforme al Reglamento, los valores tokenizados son valores negociables dado que un valor negociable es tal independientemente de si está emitido o representado offchain u onchain.

IV. Criptoactivos sujetos a un contrato de inversión.

En este punto se encuentra el quid de la cuestión. La SEC no abandonó el conocido criterio del contrato de inversión, pero lo separó del activo subyacente: una cosa es el criptoactivo (que puede ser o no un valor negociable conforme a la clasificación relatada en el punto precedente) y otra es el contrato de inversión. De ahí que un criptoactivo que no es un valor negociable pueda estar sujeto a un contrato de inversión, el cual constituirá un valor negociable registrable conforme a las leyes federales de los Estados Unidos.11

¿Cuándo un criptoactivo sí está sujeto a un contrato de inversión? Cuando un emisor lo ofrece induciendo una inversión de dinero en una empresa común, con declaraciones (representations) o promesas de realizar esfuerzos esenciales de gestión de los que el comprador esperaría razonablemente derivar ganancias.

Establece el Reglamento que para que se generen expectativas razonables de ganancia en el comprador, las declaraciones o promesas deben ser efectuadas por el emisor o por terceros vinculados o autorizados por el emisor, deben ser realizadas antes o en forma contemporánea a la compra del usuario y deben ser promesas explícitas e inequívocas en cuanto a los esfuerzos a desplegar, y no declaraciones vagas. En este sentido, el Reglamento dice que una hoja de ruta con hitos, cronograma, equipo, fuentes de financiamiento y una explicación de cómo el tenedor ganará con esos esfuerzos crea expectativa razonable en un comprador.

El ejemplo clásico para este caso es la ICO (Initial Coin Offering). Establece el regulador que si el ecosistema todavía está en desarrollo, el dinero se usa para construir la plataforma y el emisor promete los esfuerzos de gestión que harán valer al criptoactivo, habrá contrato de inversión.

Aclara el Reglamento que ello ocurrirá tanto si la oferta es con entrega inmediata como si es con entrega diferida, como aquellas que se instrumentan a través de un SAFT (Simple Agreement for Future Tokens), acuerdo simple para tokens futuros. En cualquiera de los dos casos, el contrato de inversión se perfecciona cuando se celebra la venta de los criptoactivos, con independencia de cuándo se entreguen. Este mismo criterio ya había sido adoptado por la SEC en los casos Telegram y Kik.12

V. La separación: cuando un valor negociable sujeto a un contrato de inversión deja de estarlo.

Que un criptoactivo haya estado sujeto a un contrato de inversión no lo convierte para siempre en un valor negociable. El activo se separa del contrato —y sale de las leyes de valores— cuando el comprador ya no puede esperar razonablemente que las promesas del emisor sigan conectadas al activo. Hay dos supuestos típicos: el cumplimiento —el emisor ya hizo los esfuerzos esenciales prometidos: alcanzó la funcionalidad, la descentralización, los hitos—;13 y la falla o abandono —ya no es razonable esperar que el emisor cumpla, sea por el tiempo transcurrido o por un anuncio público de abandono—.14

No obstante, la SEC aclara que aunque el activo después se separe, la oferta y venta original del contrato de inversión debía registrarse o caer en una exención. Si no se hizo, o si hubo falsedades u omisiones materiales, la responsabilidad bajo las leyes de valores persiste aunque el contrato de inversión haya dejado de existir. La separación mira hacia adelante; no borra el pecado original.

VI.  Protocol Mining. Protocol Staking. Wrapping y Airdrops.

El Reglamento regula en particular estas cuatro prácticas típicas del mundo cripto y fija el criterio según el cual no están obligadas a registrarse ante la SEC.

Protocol mining (minería en redes proof-of-work): es el proceso por el cual los mineros aportan recursos computacionales para validar transacciones y agregar bloques, recibiendo digital commodities como recompensa. Minar —en solitario o en un mining pool— no es la oferta de un valor: es una actividad administrativa o ministerial; el minero aporta sus propios recursos y cobra por un servicio; no obtiene una ganancia derivada de los esfuerzos esenciales de gestión de un tercero. No hay que registrar nada ante la SEC.

Protocol staking (en redes proof-of-stake): se “bloquean” digital commodities para validar transacciones y asegurar la red a cambio de recompensas. Tampoco involucra un valor: validadores, custodios y liquid staking providers cumplen funciones administrativas o ministeriales; el dueño conserva la titularidad de sus activos y las recompensas vienen del propio protocolo.

Wrapping (envoltura): depositar un criptoactivo y recibir a cambio un Redeemable Wrapped Token respaldado y rescatable uno a uno. Es, sencillamente, un recibo del activo depositado —que queda bloqueado— para permitir su uso en otra red o estándar; no hay inversión en una empresa común ni ganancia derivada de esfuerzos de terceros. Tienen una función técnica de interoperabilidad, no constituyen un valor negociable.

Airdrops: el emisor distribuye su criptoactivo gratis o por una contraprestación nominal, transfiriéndolo a determinadas wallets para generar interés, ampliar la base de tenedores o premiar a usuarios tempranos. Cuando el airdrop recae sobre un criptoactivo no-valor y el receptor no entrega nada a cambio, no hay contrato de inversión, porque falla el primer elemento de Howey: no hay “inversión de dinero”. Ahora bien, si el receptor tiene que hacer algo —comprar otro activo, seguir al emisor en redes, retuitear, arreglar bugs— la situación cambia, porque “dinero” no se limita a efectivo: los tribunales aceptan bienes y servicios como contraprestación.15

Esta interpretación no alcanza a los airdrops de digital securities. Además, aunque el airdrop en sí no genere un contrato de inversión, el activo puede quedar sujeto a uno en una transacción posterior (por ejemplo, una reventa en mercado secundario en circunstancias que sí lo configuren).

VII.  Reflexiones finales: cambio de eje.

Preliminarmente cabe señalar que el Reglamento es ante todo un acierto en cuanto a brindar claridad sobre cuál es el criterio de la SEC acerca de qué criptoactivos son considerados valores negociables y cuáles no lo son, punto de gran valor tras años de “regulación por enforcement”.

Con el Reglamento ha cambiado el punto de partida: se decreta que la mayoría de los criptoactivos no constituyen valores negociables, sin perjuicio de lo cual estos pueden estar sujetos a un contrato de inversión cuando el sistema cripto en el que operarán no está suficientemente descentralizado o depende esencialmente de los esfuerzos del emisor.

Un importante cambio que se desprende de la lectura del Reglamento es que la SEC elimina la lógica especulativa como indicio de que se está ante un valor negociable: la SEC desacopla la especulación de la calificación. El motor del análisis ya no es por qué compra el adquirente, sino de dónde viene la potencial ganancia: si proviene de los esfuerzos esenciales de gestión del emisor, hay contrato de inversión; si proviene de la oferta y la demanda del mercado, no.

En esta misma línea, la SEC menciona que comprar un digital collectible es lo mismo que comprar una obra de arte apostando a que el mercado la revalorice; por ende, los activos digitales con poca o nula funcionalidad tales como los conocidos meme coins no constituyen en sí mismos valores negociables.

No obstante, la ICO sigue siendo terreno de contrato de inversión: mientras el ecosistema esté en desarrollo, el dinero se use para construir la plataforma y el emisor prometa los esfuerzos de gestión que darán valor al token —sea vía SAFT o entregando tokens—, y mientras la red no esté lo suficientemente descentralizada o madura como para no depender de esos esfuerzos, se estará ante un contrato de inversión.

Aún en ese caso, el Reglamento mantiene la lógica de la separación: un criptoactivo sujeto a un contrato de inversión puede dejar de estarlo en el futuro, sin perjuicio de que el incumplimiento original del emisor no se purgue con dicha separación.

Queda, por fin, la regla de oro que estructura todo el análisis y que es la mejor brújula para quien diseña un token: lo comprado para uso o consumo no es un valor negociable. Sencillo de enunciar, difícil de cumplir. Para que un utility token (en la calificación de la SEC, una digital tool) sea efectivamente eso, la utilidad prometida tiene que ser concreta, tangible y presente, no una promesa futura financiada con el dinero de los compradores. La diferencia entre vender una herramienta y vender una expectativa sigue siendo, a fin de cuentas, la diferencia entre estar dentro o fuera del radar de la SEC. Y ahora, al menos, sabemos dónde mirar.