La tercera infraestructura financiera. Después del crédito comercial y los bienes de uso, los bienes de cambio encuentran en el eWarrant una nueva capa de liquidez.

En un trabajo anterior publicado en este medio (“Activos reales, crédito y warrants: una incoherencia persistente del sistema”) sostuvimos que el warrant es una herramienta jurídicamente vigente, ejecutable y subutilizada por razones más culturales que normativas. Esa lectura habilita una pregunta de orden superior: ¿por qué un sistema financiero que ha sabido resolver problemas mucho más complejos no terminó de incorporar a su infraestructura al activo más abundante de la economía real?

Para responderla conviene mirar el sistema desde afuera. Toda economía descansa, en términos contables, sobre tres pilares de activos: los créditos comerciales (las cuentas por cobrar y la promesa de pago futuro), los bienes de uso (los activos fijos afectados a la producción) y los bienes de cambio (los inventarios, esto es, materia prima, el producto en proceso de transformación o venta). Cada pilar tiene su propia dinámica, su propia función en el balance y, en teoría, debería contar con instrumentos capaces de movilizar su valor.

El mercado, sin embargo, no resolvió los tres con la misma profundidad.

Y esta asimetría no es local. Las grandes plazas financieras del mundo construyeron infraestructuras profundas sobre cuentas por cobrar y activos fijos, pero los bienes de cambio siguen siendo, casi en todas las jurisdicciones, el activo de mayor volumen y menor liquidez. El problema es global. La oportunidad, también.

El primer pilar: los créditos comerciales

Sobre las cuentas por cobrar el sistema construyó una infraestructura madura, profunda y articulada con los mercados de capitales. El cheque de pago diferido, el ECHEQ, el pagaré bursátil, la factura de crédito electrónica, los descuentos de forwards y las cesiones de derechos de cobro forman parte de un ecosistema en el que la liquidez circula con relativa eficiencia.

Esa infraestructura tiene tres atributos que conviene subrayar. Primero, estandarización: los instrumentos son fungibles, escalables y operan bajo reglas comunes. Segundo, registro: cuentan con plataformas centralizadas que reducen asimetrías de información. Tercero, ejecución: el camino del incumplimiento al cobro está jurídicamente trazado y opera dentro de plazos previsibles.

El resultado es un mercado profundo en el que actores tradicionales (bancos, ALyCs, SGRs, fondos comunes) y no tradicionales (cadenas comerciales, exportadores) intermedian crédito de corto plazo con costos competitivos.

El segundo pilar: los bienes de uso

La infraestructura sobre los activos fijos es más antigua y más previsible. Hipotecas, prendas con registro (o sin), leasing financiero y operativo, y estructuras de fideicomiso permiten afectar al crédito bienes inmuebles, maquinaria, equipos y otros activos de larga duración.

También aquí hay estandarización, registro (Registro de la Propiedad, Registro de Créditos Prendarios, registros específicos de leasing) y un régimen de ejecución diferenciado. La novedad de los últimos años no fue normativa, sino operativa: la digitalización de los registros y su integración progresiva con los sistemas de información crediticia.

Es un pilar maduro, con menor dinamismo que el anterior, pero con una arquitectura sólida que permite que el valor de los activos fijos opere como garantía en plazos largos y costos razonables.

El tercer pilar: los bienes de cambio (la asimetría)

Al pasar al tercer pilar, la simetría se rompe.

Los inventarios —bienes de cambio, materia prima, granos, insumos,  productos terminados, mercaderías en tránsito, energía almacenada, minerales— constituyen, en cualquier compañía con actividad real, el activo más dinámico y, muchas veces, el más relevante en términos de capital de trabajo. Económicamente son el activo por excelencia: combinan valor presente, posibilidad de transformación y horizonte de realización inmediato.

Y, sin embargo, son los menos integrados al sistema financiero.

La paradoja merece detenerse. Mientras una factura emitida hace tres días puede descontarse en un mercado regulado en cuestión de horas, y un inmueble registrado puede operar como garantía de un crédito hipotecario a treinta años, la mercadería físicamente disponible —existente, valuable, asegurada, comercializable en plazos breves— rara vez accede a esquemas estandarizados de financiamiento.

Las estadísticas oficiales son elocuentes. Según los datos publicados por la Subsecretaría de Mercados Agropecuarios, el stock mensual de warrants comerciales y financieros vigentes en la Argentina osciló durante los últimos años en alrededor de los 350 millones de dólares. Un volumen acotado frente al universo de inventarios efectivamente movilizables y, más aún, frente a la capacidad de financiamiento que el sistema canaliza por otros instrumentos.

¿Por qué? La respuesta no está en la herramienta jurídica. Está en su arquitectura operativa.

El warrant existía. Lo que faltaba era infraestructura.

El warrant es, en términos legales, un instrumento singular. Combina dos rasgos que pocos títulos reúnen simultáneamente: nace del depósito de un producto identificado (lo que le permite operar sobre activos reales) y se ejecuta extrajudicialmente (lo que le permite preservar el valor económico de la garantía frente al incumplimiento). Es, por diseño, un puente entre la economía real y la financiera. Ese puente, además, opera en dos planos: el certificado de depósito ordena la propiedad y la circulación del producto; el warrant, su valor. Esa doble naturaleza —que merece su propio análisis— excede el objeto de este trabajo.

Durante décadas, sin embargo, ese puente no se transitó. Las fricciones operaban sobre tres planos distintos que conviene separar.

En el origen, la emisión. El régimen exigía que el título fuese emitido por una entidad warrantera inscripta, que al asumir simultáneamente el rol de emisor, depositario y custodio del producto, ponderaba cada operación bajo su propia relación riesgo/retorno. Ese es, probablemente, el componente menos medido del esquema: el filtro económico no estaba en el deudor ni en el acreedor, sino en la entidad que intermediaba la propia existencia del título. A ese filtro se sumaban los costos directos de la custodia —controles, seguros, inspecciones— estructurados como una capa adicional. El resultado es conocido: pisos operativos altos. La arquitectura impedía, en la práctica, operaciones por debajo del millón de dólares. Salvo para volúmenes considerables sobre commodities, en los que los costos fijos podían diluirse, el warrant no entraba en la ecuación.

En la circulación, la dependencia. El instrumento rara vez se monetizaba por sí mismo. Tendía a funcionar como anexo de un contrato marco —prefinanciaciones, mutuos, contratos comerciales— o como refuerzo de otros valores negociables (cheques de pago diferido, pagarés). En todos los casos, el warrant operaba como accesorio: no era el activo negociado, sino la garantía adosada al activo negociado. Sin protagonismo no hubo estandarización, y sin estandarización no hubo mercado.

En la práctica cotidiana, los contratos accesorios. La utilización de depósitos administrados por el propio titular del producto obligó a estructurar, principalmente vía comodato, las facultades de acceso y verificación que el título no incorporaba.

Tres planos, una misma consecuencia. El instrumento funcionaba, pero no escalaba. Se utilizaba, pero no se mercadeaba. La consecuencia macro es conocida: un mercado pequeño, concentrado y desconectado del resto del sistema financiero.

Lo que cambia con la auto-emisión

El Decreto 70/2023, complementado por el Decreto 640/2024, modificó un punto que aparenta ser técnico pero es estructural: permitió que el propio titular del producto emita el instrumento. La auto-emisión no es una concesión menor ni una mera digitalización. Es el desplazamiento del centro de gravedad del sistema.

Al permitir que el sujeto obligado emita el título, el régimen se alinea con la lógica general de los demás instrumentos de crédito. Quien asume la obligación, la documenta. El control del activo —que en el esquema anterior funcionaba como presupuesto de existencia del título— pasa a operar como una capa de gestión del riesgo, con intensidad variable según la operación. La obligación documentada vuelve a estar en el centro, donde naturalmente corresponde.

En esa nueva arquitectura, el warrant deja de ser un instrumento que requiere reconstruirse en cada operación y comienza a comportarse como un activo estandarizable. Y un activo estandarizable, por definición, puede negociarse, registrarse y circular.

El eWarrant es la expresión operativa de ese cambio. No es un nuevo instrumento; es el warrant funcionando, por primera vez, como lo que su diseño jurídico siempre admitió.

La oportunidad: el tercer pilar empieza a tener infraestructura

Si los créditos comerciales y los bienes de uso construyeron, a lo largo de décadas, las dos primeras grandes capas de liquidez del sistema, los bienes de cambio están hoy en condiciones de construir la tercera. Las piezas están dadas:

— Un instrumento jurídico vigente, ejecutable, con privilegio especial y régimen extrajudicial.

— Una arquitectura normativa que devuelve el poder de emisión al titular del activo.

— Una plataforma tecnológica que permite emitir, custodiar, endosar y ejecutar el título sin las fricciones operativas que lo limitaban.

— Un mercado real con capital de trabajo abundante y poco financiado en condiciones competitivas.

Lo que falta no es jurídico ni operativo. Lo que falta es decisión sistémica.

Lo que queda por construir

Decir que las piezas están dadas no equivale a decir que el camino está completo. Hay tareas pendientes que conviene nombrar con claridad.

La primera es un registro único de emisiones, endosos y cancelaciones, articulado con los sistemas de información crediticia. La transparencia del mercado de cheques se construyó sobre la Central de Deudores del Banco Central. Una arquitectura análoga para warrants y certificados de depósito no requiere un desarrollo nuevo: requiere extender la lógica existente. Mientras esa norma se construye, los bureaus de crédito pueden cumplir una función de tránsito.

La segunda es la integración con los mecanismos de pago institucionales. El endoso del warrant con débito automático en cuenta llevaría al instrumento a un nivel de circulación comparable al de cualquier otro valor negociable. Una cámara compensadora específica, o la incorporación del título a las cámaras existentes, es una conversación que el sistema debería estar dando.

La tercera es la articulación con los mercados de capitales. Hoy conviven, sin un esquema claro, ofertas privadas, mecanismos ad hoc y experiencias institucionales aisladas. La oferta pública del warrant —y, eventualmente, del certificado de depósito, con su capacidad de organizar el delivery de mercadería en cadenas comerciales— es un horizonte que el mercado ya está en condiciones de abordar.

La cuarta, naturalmente, es la conversación pendiente con la tokenización. Buena parte del debate global sobre Real World Assets busca aplicar tecnologías desarrolladas para activos digitales a activos físicos. El warrant argentino, en su diseño actual, resuelve gran parte de los problemas jurídicos que esas estructuras intentan resolver con normativa nueva. La tokenización no necesita inventar un derecho; necesita anclarse en uno que ya existe. Lo que en otras jurisdicciones requiere construir, acá ya está construido.

Una asimetría que el sistema ya no necesita sostener

Mirado en perspectiva, el cuadro es inusualmente claro.

La economía tiene tres pilares de activos. Para dos de ellos, el sistema construyó infraestructura. Para el tercero, no la construyó —o, mejor dicho, la mantuvo en un grado de desarrollo que no se corresponde con el tamaño ni con la importancia del activo subyacente.

Y esta asimetría tampoco es local. Las principales economías siguen discutiendo cómo darle a los inventarios un encaje financiero estandarizado. Las plataformas de descuento de cuentas por cobrar, los esquemas modernizados de recibos de depósito y los protocolos de tokenización de activos reales (RWA) son distintos intentos de resolver el mismo problema. La mayoría se construye desde cero, sobre estructuras contractuales todavía sin encaje legal consolidado.

Argentina, paradójicamente, llega antes. Tiene la ley vigente desde 1914, las modificaciones recientes que la pusieron en condiciones operativas y la tecnología disponible para escalar. La oportunidad de mostrarle al resto del mundo cómo funciona un mercado profundo de liquidez sobre bienes de cambio surge, hoy, desde este lugar del mundo.

No es una omisión irreparable. Es, por el contrario, una oportunidad cuya ventana se abre por primera vez en condiciones razonables. La normativa está. La tecnología está. La práctica del mercado está. Lo que se requiere es alineación.

El warrant no necesita ser reinventado. Necesita ser tratado como lo que es: un valor negociable basado en activos reales, capaz de movilizar capital de trabajo sin desplazar mercadería, sin construir estructuras ad hoc y sin depender de contratos accesorios.

El eWarrant es la puerta operativa. La decisión es sistémica.

La pregunta final no es jurídica. La Ley 9.643, sus modificaciones y la práctica posterior dejaron resuelto, hace tiempo, lo esencial. La pregunta es estratégica:

¿Está el sistema dispuesto a reconocer que el activo más dinámico de su economía real merece —y ya cuenta con— una infraestructura propia?