La gran mayoría de las personas, alguna vez utilizó la vía del financiamiento para la realización de proyectos o adquisición de bienes sin prestar demasiada atención a la figura de la deuda. ¿Cuántas veces hemos anhelado poseer algún producto o solicitar algún servicio sin tener el 100% del capital para poder obtenerlo? Los casos varían en su escala, pero el empréstito es el común denominador. El capital, el interés, la amortización y los plazos van a ser las principales variables dentro de esta operación.

Durante el Siglo XVI - épocas de monarquía y expansión territorial de las potencias europeas - han sido los reyes quienes han tenido que acudir a la deuda para poder subvencionar las guerras en las cuales se encontraban inmersos o decidían incursionar. Los nobles y ciudadanos reticentes a las subas de impuestos o préstamos forzosos, comenzaron a negar su aporte dinerario a la corona, trayendo como consecuencia la necesidad de establecer nuevas alternativas de financiamiento para el afronte de gastos.

Hoy el fin es otro, pero el medio sigue siendo el mismo. Modificado, perfeccionado y adecuado para un Siglo XXI globalizado, los términos y condiciones de los empréstitos - en principio inmodificables - han sido ajustados de acuerdo a la capacidad económica y financiera de repago; términos y condiciones que, paradójicamente, han experimentado constantes reperfilamientos y modificaciones basados en las supuestas luchas contra las distintas crisis que se han ido suscitando a lo largo del tiempo.

Sujetos

Ahora bien, la captación de ahorro es utilizada tanto por entes privados como por entes públicos. Éstos últimos recurren a la financiación en miras de poder satisfacer y brindar un correcto servicio a la comunidad, incluyendo al desarrollo productivo, obra pública o emprendimientos viales, entre otras obligaciones sociales.

Cabe destacar que la facultad de solicitarla no recae sobre el Estado Nacional plenamente, sino que las Provincias están autorizadas a emitir deuda pública, siendo éste un atributo que no fue delegado a la Nación[1] y que está regulado en las distintas Constituciones Provinciales, respetando siempre un proceso de aprobación previa por el Congreso Provincial y sanción de ley[2]. Así, los límites cuantitativos y cualitativos del empréstito difieren entre provincias y, en muchos casos, son difíciles de interpretar a nivel Nación.

Primeras Deudas Públicas

Desde el primer préstamo solicitado por la Provincia de Buenos Aires a Baring Brothers & Co, allí por el año 1824, hasta la emisión de su primer bono llamado “Eurobono” en julio de 1994, la capital inició una seguidilla de captación de ahorro. La cara de la deuda fue evolucionando hasta llegar a lo que hoy conocemos como letras del tesoro, bonos estatales y obligaciones del estado. Todos ellos son títulos públicos de deuda que contrae el Estado, o ente estatal autorizado, con el inversor, diferenciándose entre sí por los plazos de vigencia, tasas de interés y diversidad de monedas.

Títulos Públicos

Las letras del tesoro suelen tener una vigencia de un año o menos, son inversiones de renta fija que no cuentan con una tasa de interés sino que funcionan a modo descuento, sin embargo en las subastas se determina una Tasa Nominal Anual de cada letra. Es decir que, el inversor tiene el derecho de cobrar determinado monto en un determinado día, siendo dicho monto superior al que pagó por haber adquirido la letra. En principio es un modo seguro de inversión, ya que de antemano se conoce cuánto es el monto que se recibirá por haber hecho la transacción, pero dependiendo de las circunstancias pueden haber excepciones.

Los bonos estatales se emiten a tres o cinco años y son inversiones de mediano o largo plazo. El emisor se compromete a pagos programados que incluyen intereses a tasa fija y, en su mayoría, la devolución del capital una vez que venza el bono. Para ello se emiten cupones con fecha de pago estipulado, es decir que una vez llegado el día el inversor cobrará el cupón de interés acordado en el prospecto.

Según los autores norteamericanos Allen, Myers y Brealey[3], los bonos gubernamentales que fueran emitidos en divisa del propio país cuentan con la certeza y seguridad de que los pagos serán cumplidos en debida forma, no sucediendo lo mismo cuando éstos son emitidos en divisas extranjeras. En este caso el inversor pierde la seguridad ya que factores externos a la economía regional podrían afectar la cadena de pagos - en los últimos años el “grueso” de los bonos fueron emitidos en dólares estadounidenses, lo que produjo reiteradas ocasiones de default, reperfilamiento de plazos, quitas de capital, etcétera.

Las Obligaciones del Estado son similares a los bonos, siendo el plazo su mayor diferencia. Los vencimientos de estos títulos suelen oscilar entre los 5, 15 o 30 años.

En su prospecto debe establecerse por escrito el destino en que se utilizará la captación de fondos, es decir que a menos que haya excepciones previstas en los términos  - sujetas a aprobación de la mayoría de los tenedores - no se podrá modificar el fin de la financiación. En caso de requerir mayor ahorro se emitirán nuevos títulos públicos con un nuevo objetivo.

A través de un proceso de licitación, el título es colocado en el mercado -colocación primaria-, pudiendo luego ser negociado en el mercado secundario. Los adquirentes o inversores llamados “bonistas” suelen ser los bancos y/o compañías de seguros y/o fondos de inversión tanto nacionales como internacionales - en concreto, según los informes que surgen de la página de la Provincia de Buenos Aires, más del 50% de los bonistas son extranjeros -.

Principal Inversor

En los últimos 50 años, la figura de los Fondos Comunes de Inversión - patrimonio formado por los aportes de un grupo de personas - ha tomado relevancia mundial, abriéndose paso en el Mercado de Capitales como un vehículo seguro de inversión administrado por profesionales expertos en la materia.

Los que adquieren mayor relevancia a la hora de captar ahorro público son los llamados “fondos de real money”, ya que tienen un alto grado de liquidez, diversificación y rendimientos basados en el mercado. Éstos hacen un análisis exhaustivo de los títulos públicos a ser colocados en el mercado primario - también pueden comprarlos en el mercado secundario, pero ello podría causar confusión con los denominados “fondos buitres”, los cuales no se relación con el tema en cuestión - y compran según crean conveniente el esquema de pagos previsto por el título.

Es por ello que, fondos internacionales optan por invertir en títulos públicos, los cuales forman parte esencial en su cartera debido a que son instrumentos de renta fija y conocen la ganancia a percibir. Al contar con un alto grado de liquidez, son rigurosos a la hora de suscribir modificaciones al esquema de pagos - quitas o retrasos - ya que puede afectar en forma directa a su rendimiento y balance monetario. 

BP21

Definidos los conceptos atenderé al tema que nos compete en análisis. Durante las últimas semanas, el título público emitido por la Provincia de Buenos Aires “BP21”[4] acaparó la atención de los diarios y noticias debido al vencimiento de uno de los plazos de amortización. En el prospecto se señala que el título devenga una tasa de interés fija de 10,875% nominal anual, pagadera semestralmente el 26 de enero y 26 de julio de cada año, con una amortización en 3 pagos, equivalentes los primeros dos al 33,33% del capital y el tercero al 33,34%, pagaderos, los días 26 de enero de 2019, el 26 de enero de 2020 y el 26 de enero de 2021 en dólares estadounidenses.

Debido a la escasez de fondos provinciales para poder afrontar el pago sobreviviente – según los datos publicados contaban con un 40% del dinero - y, con el fin de modificar o diferir el plazo del mismo, la Provincia de Buenos Aires inició un proceso de renegociación para lograr la aprobación del 75% de los bonistas.

Las negociaciones no resultaron de manera esperada y no se logró el acuerdo de la mayoría de los tenedores. Como ya he mencionado anteriormente, los fondos son exigentes respecto de las causas por las cuales se han de rectificar las condiciones impuestas. Se ajustarán a las condiciones del prospecto por sobre la intransigencia del país emisor si a su entender no existe razón alguna para su incumplimiento. Por lo cual, la Provincia no tuvo más alternativa que acatarse al pago correspondiente.

Resulta importante destacar que, en las cláusulas se estableció que en caso de disputa judicial ésta se ajustará a la ley y jurisdicción neoyorquina - no olvidemos los precedentes que han sido sentenciados en dicha localidad como “CIaren Corporation c/ E.N 517/518 CPCC exequátur s/ .varios”[5] en donde el juez Thomas Griesa condenó a la República Argentina a pagar a la sociedad actora la suma de U$S 7.507.089 en concepto de capital e intereses vencidos de los títulos Bonos Externos Globales 1997/2017 o el actualmente se encuentra en trámite y que versa sobre la venta de YPF S.A. -  por lo que no habrá defensa interna o inmunidad soberana que valga a menos que esté firmemente respaldada con números fiscales que demuestren ciertamente la imposibilidad de pago.

El objetivo fue uno, no entrar en default. La Provincia no contaba con el dinero necesario para desembolsar el 100% del capital. Por ello, colocó letras del tesoro provincial, es decir más deuda, con el objetivo de recaudar la cantidad necesaria de cobertura en pesos rompiendo con la famosa “regla de oro” (los estados solo pueden endeudarse para financiar inversión, no para gastos corrientes). Cabe resaltar que el gobierno nacional no ha intervenido ni prestado auxilio financiero para este caso, ello sin perjuicio de que es importante que éste regule el endeudamiento provincial desmedido ya que impacta en forma directa al déficit fiscal nacional. 

Lo cierto es que al final del día la emisión de deuda parecería no tener fin. La crisis como argumento y la reestructuración como solución – avalando el incumplimiento -  vuelven a ser protagonistas en el en el panorama actual.

En el hipotético caso en el que en un futuro -no muy lejano quizás- comiencen a arribar las primeras sentencias internacionales o laudos arbitrales obligando a la Provincia de Buenos Aires a reintegrar a los bonistas el 100% del valor nominal de los bonos a sus tenedores, la Corte tendrá dos opciones fallar como lo hizo en “Deutsche Rückversicherung AG c/ Caja Nacional de Ahorro y Seguro en liquidac. y otros s/ proceso de ejecución” en donde reconoció que el orden público no es barrera suficiente para impedir su ejecutoriedad ajustando los términos de la condena a la ley nacional o, por otro lado, resguardarse en este instituto como escudo de inmunidad.

El Poder Judicial no está facultado para regular las condiciones del financiamiento pero sí lo está para velar por su cumplimiento en protección a la economía constitucional. Toda deuda que contrae el Estado impacta forma directa en el desarrollo, seguridad y fomento social, entonces la cuestión se resume en una pregunta; ¿Pagar deuda con más deuda o pagar deuda con fondos provenientes de impuestos, subsidios, etcétera? Cuando la situación es extrema y las soluciones no aparecen, hay que acatarse a las reglas del juego; estará en cabeza de la Corte elegir lo que resulte más “conveniente” al momento de dictado de sentencia.