Resumen

El presente trabajo se ocupa de estudiar la estructura contractual de los PPA preferida por las entidades que proveen financiamiento canalizado a través de un project finance para el desarrollo de proyectos de generación de energía renovable. La correcta estructura contractual permite una distribución de riesgos para la comercialización de la producción de energía del proyecto aceptable a los prestamistas, lo que hace a la “bancabilidad”1 del proyecto. Por su parte, el contrato (PPA en el caso), emerge como la principal herramienta de distribución de riesgos de comercialización del proyecto y de allí la importancia de su bancabilidad

Estos requisitos de bancabilidad hacen no solo referencia a las exigencias mínimas de los prestamistas para brindar el financiamiento, sino también a sus preferencias particulares que, no de satisfacerlas no impedirían el acceso al mismo, pero sí afectarían sus condiciones.

De este modo, tomando en cuenta la perspectiva de riesgo de los prestamistas, y conociendo en forma anticipada sus preferencias, se podrán obtener mejoras en las condiciones del financiamiento como así también evitar dilaciones en el proceso de cierre.

Se abordará la cuestión en forma general y, en particular, considerando las características propias de la ley argentina y el mercado de la energía eléctrica local.

Abreviaturas utilizadas

• CAMMESA: Compañía Administradora del Mercado Eléctrico Mayorista Eléctrico S.A.
• CCyCN: Código Civil y Comercial de la Nación Argentina
• COD: Commercial Operation Date (Fecha de Habilitación Comercial)
• CPCyCN: Código Procesal Civil y Comercial de la Nación Argentina
• DOP: Deliver or Pay
• ECA: Export Credit Agency
• MATER: Mercado a Término de Energías Renovables
• MEyM: Ministerio de Energía y Minería de la Nación
• MEM: Mercado Eléctrico Mayorista
• OED: Organismo encargo del Despacho
• OPIC: Overseas Private Investment Corporation
• O&M: Operación y Mantenimiento
• PPA: Power Purchase Agreement (acuerdos de compraventa de energía)
• SE: Secretaría de Energía de la Nación
• TOP: Take or Pay

Índice

1. Introducción 

2. Breve reseña sobre el Project Finance como instrumento de financiamiento externo 

3. El Concepto de Bankabilidad y su aplicación a los Contratos 

4. Acerca de los Power Purchase Agreements (PPAs) 

5. El renacimiento de los PPA en Argentina a partir de las leyes 26.190 y 27.191 

6. Project Finance y el desarrollo de las energías de fuente renovables en Argentina 

7. La bankabilidad de un PPA Renovable en el marco de un project finance 

a) Definición estratégica de los Offtakers 

b) Plazo 

c) Fecha de Inicio / COD comprometida 

d) Precio 

e) Pago 

f) Energía Contratada 

g) Fuerza Mayor 

h) Cesión del PPA 

i) Resolución anticipada del Contrato por incumplimiento 

j) Responsabilidad 

k) Ley aplicable 

l) Solución de controversias 

8. Breve referencia a los Direct Agreements 

9. Conclusión 

Bibiliografía 

1. Introducción

Los proyectos de desarrollo de energías renovables han alcanzado un nuevo auge a partir de Convenio de Paris y los Objetivos de Sustentabilidad de las Naciones Unidas que impulsaron a los países a fomentar el desarrollo de estos proyectos e involucraron a las empresas en buscar una mayor sustentabilidad en sus procesos productivos. Todo ello se vio favorecido además por una histórica baja de la tasa de interés que redujo sustancialmente el costo del capital y un nuevo paradigma de “financiamiento verde” o green financing2.

La Argentina no estuvo exenta de esta revolución en la búsqueda de fuentes de energías más limpias y amigables con el medio ambiente. Si bien desde el año 2007 la Argentina ya contaba con un régimen de fomento a las energías renovables, no fue sino a partir del año 2015 con el dictado de la Ley 27.191 que el sector toma un vigor sin precedentes en el país.

Entre otros aspectos, dicha ley crea un Mercado a Término de energías renovables a partir de la obligación legal impuesta a los grandes usuarios3 del sistema eléctrico de abastecer parte de su consumo con energías de fuentes renovables mediante un esquema de compra conjunta (PPA con CAMMESA) o mediante contratos de compraventa energía renovable entre sujetos de derecho privado (PPA privados).

Estas nuevas condiciones han permitido la incorporación al sistema de generación eléctrica de cerca de 2.5 GW de potencia para la generación de energía renovable, alcanzando en ocasiones a cubrir hasta el 9% de la demanda eléctrica4. A la fecha, el 52% de la generación renovable corresponde a proyectos adjudicados en las distintas rondas del programa RenovAr y la Resolución MEM 202/16, otro 39% corresponde a activos existentes anteriores a la Ley 27.191 y el 22% restante a proyectos dedicados al MATER. A partir de las exigencias crecientes de consumo renovable establecidas en la ley5, existen grandes expectativas de crecimiento del sector en el futuro próximo.

Existiendo un mercado constituido con una demanda atractiva y escasez de oferta, disponibilidad de empresas con capacidad técnica y operativa suficiente para ejecutar los proyectos y recursos renovables de primera clase, el desafío principal se centra en la obtención del financiamiento necesario.

En este contexto, resulta crítico conocer las herramientas habitualmente utilizadas para financiar proyectos de infraestructura energética y los requisitos de bancabilidad que deben ser satisfechos por el desarrollador en el diseño contractual con los principales stakeholders6 del proyecto, en los que se encuentra el comprador de la energía.

Así el trabajo iniciará haciendo una descripción general sobre el project finance7 como herramienta de financiamiento para proyectos de infraestructura energética, para luego introducir el concepto de bancabilidad y su aplicación en los contratos.

En segunda instancia se introducirá a los PPA describiendo sus caracteres propios y naturaleza jurídica, destacando su aplicación en el sector de las energías renovables argentino a partir de las leyes 26.190 y 27.191.

Seguidamente, y en relación con las leyes citadas se efectúa una referencia al uso del project finance para estructurar el financiamiento de los proyectos de energías renovables emergentes a partir de la vigencia de dicha normativa.

Desarrollados estos aspectos preliminares se examinan los requerimientos de bancabilidad de los PPA a través del análisis de los principales aspectos de la estructura contractual: (i) definición estratégica de los Offtakers; (ii) Plazo; (iii) Fecha de Inicio / COD comprometida; (iv) Precio; (v) Pago; (vi) Energía Contratada; (vii) Fuerza Mayor; (viii) Cesión del PPA; (ix) Resolución anticipada del contrato por incumplimiento; (x) Responsabilidad; (xi) Ley aplicable; y (xii) Solución de controversias.

Sobre el final se efectúa una sucinta introducción a la figura de los contratos directos8 (Direct Agreements) con los prestamistas y algunos stakeholders clave del proyecto, ampliamente utilizados en este tipo de transacciones, para culminar el trabajo con una conclusión final.

A fines de mayor claridad, en este trabajo denominaremos “desarrollador”, “deudor” o “vendedor” a la empresa vehículo que desarrolla el proyecto, vende la energía y requiere el financiamiento, “prestamistas” o “entidades financieras” a aquellas entidades que brindan el financiamiento y “comprador” u “offtaker9” al comprador de la energía bajo el PPA.

2. Breve reseña sobre el Project Finance como instrumento de financiamiento externo

El Project Finance es un instrumento de financiamiento que permite financiar un proyecto particular -en general de largo plazo y de capital intensivo- fuera de los balances contables del promotor (excediendo la capacidad de apalancamiento de este) garantizando el repago de la deuda exclusivamente con la generación de fondos del proyecto. En este sentido, “(…) la solvencia y la liquidez de la compañía vehículo sean totalmente independientes de la situación financiera de la compañía matriz o holding. Así, la consecuencia directa es que las condiciones para el otorgamiento de este tipo de financiación no están basadas en información crediticia pasada. Por el contrario, en el contexto del Project Finance son determinantes las proyecciones respecto de la viabilidad y rentabilidad del proyecto que está siendo financiado”10 Para ello los sponsors crean una sociedad vehículo con objeto especial con el único propósito que sea ésta quien resulte la titular del proyecto.

Si bien no hay una definición universalmente aceptada de project finance, una definición típica establece que a través de esta transacción tiene como finalidad “el financiamiento del desarrollo o explotación de un derecho, recurso natural u otro activo donde la mayor parte del financiamiento se proporcionará en forma de deuda y se reembolsará principalmente con los activos que se financian y sus ingresos”.11

Una de las características principales de esta arquitectura financiera es su falta de estandarización y su necesidad de diseño específico para cada proyecto en particular, ajustando el mismo al tipo de industria, a las partes intervinientes, a la cuantía del financiamiento, tipo y forma de las garantías exigidas y marco regulatorio aplicable. decir la necesidad de diseño de estructuras a medida de cada caso particular, dependiendo de Como se ha mencionado más arriba, en los esquemas de project finance se concentran exclusivamente en el activo a financiar, la viabilidad del negocio y el repago de la deuda. En este sentido, “la ingeniería jurídica y financiera se define entonces en función de dos objetivos básicos: optimizar la exposición de riesgos por parte de los financiadores y organizar una estructura de financiamiento consistente con las condiciones de viabilidad del negocio. Dos aspectos distintivos del tipo de estructura de financiamiento planteada radican en el entramado jurídico que formaliza el involucramiento de los actores participantes y los márgenes de exposición que por diseño se pueden definir en cada caso particular”12

Típicamente el Project Finance tiene una estructura donde participan una diversidad de actores con una divergencia de intereses, que requieren de la disposición de suficientes incentivos para la colaboración en beneficio del proyecto. Entre los principales actores pueden mencionarse los (i) promotores, sponsors o accionistas de la sociedad vehículo que proveen el capital y el desarrollo del proyecto -o bien este puede ser adquirido de un tercero-, (ii) las entidades financieras o agencias internacionales que proveen el financiamiento, (iii) las autoridades gubernamentales que brindas los permisos y autorizaciones, (iv) los contratistas y proveedores que suministran obras, servicios y materiales, (v) asesores externos, consultores y aseguradoras y (vi) los clientes que finalmente adquieren el producido. Más aún, “una característica común en muchas estructuras de proyectos es que las diferentes partes tendrán roles particulares que desempeñar. Esto es especialmente con muchos proyectos de múltiples patrocinadores donde, por ejemplo, un patrocinador también puede ser el contratista [que ejecuta la obra] llave en mano, mientras que otro patrocinador puede ser el operador y otro patrocinador puede ser un proveedor de materias primas clave para el proyecto o bien un comprador de producto del proyecto” 13

En el gráfico siguiente puede apreciarse a grandes rasgos la estructura típica de un project finance; en el mismo puede apreciarse que todas las relaciones jurídicas del proyecto (a excepción de la relación con consultores externos que suele ser entre las entidades y los patrocinadores) nacen en cabeza de la sociedad vehículo14:

Un aspecto por resaltar es la exigencia de participación de capital privado en la conformación de la sociedad vehículo. Como principio rector de mitigación del costo de agencia, todo project finance exige necesariamente que los patrocinadores aporten como capital propio parte de los fondos necesarios para el proyecto (en general en torno del 30%-40%); de esta manera asumir parte del riesgo del proyecto.

Generalmente los Project finance se estructuran bajo una modalidad “sin recurso” que consiste en una modalidad de financiamiento que “descansa exclusivamente en la capacidad de repago del flujo de caja del proyecto, y cuya única garantía, una vez alcanzado el completion, es el proyecto en sí mismo. Es decir, bajo la modalidad de préstamo sin recurso, no es el sponsor quien garantiza el pago del préstamo, una vez superada la etapa intermedia de construcción y puesta en marcha del proyecto, sino que el prestamista deberá cobrarse exclusivamente de las ganancias que genere el proyecto y con respaldo de las garantías que se otorgan sobre los activos y generación de caja o cobranzas del proyecto”15. Vale resaltar que durante la etapa constructiva -donde los prestamistas tienen el mayor riesgo de fracaso del proyecto por no poder generar caja- los promotores suelen constituirse en garantes del crédito (hasta el completion date).

En relación con los ingresos del proyecto estos generalmente son cedidos en garantía a un fideicomiso que se encarga de distribuir los mismos según los parámetros establecidos en el contrato respectivo (cash waterfall16)

Como podrá imaginarse, toda esta estructura financiera exige de una compleja serie de contratos que distribuya los distintos riesgos del proyecto entre los diversos participantes. Dichos contratos deben cumplir al menos una serie de requisitos a los que se los denomina “requisitos de bancabilidad”. Entre los contratos más relevantes, fuera de aquellos vinculados al financiamiento se pueden citar el contrato de (i) construcción, (ii) de operación y mantenimiento y (iv) de venta del producto y/o servicio.

Dadas las características mencionadas, esta modalidad de financiamiento resulta apropiada y ampliamente utilizada para inversiones de capital intensivo, en general desarrollo de infraestructura de envergadura, principalmente en el sector petroquímico, energético, de las telecomunicaciones y del transporte.

3. El Concepto de Bancabilidad y su aplicación a los Contratos

El concepto de bancabilidad refiere principalmente al atractivo que una empresa o proyecto represente a las entidades financieras para el otorgamiento de financiamiento.

El hecho que un proyecto o una compañía tenga valor en dinero desde el punto de vista de las entidades financieras -debido a la generación de un flujo de fondos de rendimientos atractivos-, no implica que necesariamente sea “bancable”. Debe existir una correlación entre el nivel de riesgo asumido y el costo del financiamiento que soporta el proyecto o la empresa.

De este modo, para catalogar a un proyecto u empresa como “bancable” el mismo debe brindar un grado aceptable de certeza, constancia y predictibilidad de ingresos que resulte suficiente para repagar su financiamiento.

Sin lugar a duda, el grado de bancabilidad afecta el costo de financiamiento, hasta el punto tal de llegar a que el mismo no sea factible. Así, estos requisitos de bancabilidad tienen un impacto directo en la posibilidad de obtener el financiamiento y/o el costo de este ya que, “en el entorno actual del marco regulatorio (Basilea III), los bancos solo financian aquellos proyectos que son muy seguros, puesto que les supone un menor consumo de recursos propios”17.

La bancabilidad cobra mayor relevancia en proyectos sujetos a un financiamiento externo a través de un project finance, principalmente porque bajo dicha estructura el repago de la deuda se efectuará exclusivamente con los ingresos generados del proyecto particular, sin recurso o con recurso sumamente limitado contra los patrocinadores. De allí que las entidades que otorgan el crédito hagan hincapié en asegurar la bancabilidad del proyecto a través de la rigurosa regulación de los principales contratos que vinculan al proyecto con sus costos y sus ingresos. Así, “Un contrato bancable es un contrato que cuenta con una distribución de riesgos entre el contratista y la compañía del proyecto que satisface a los prestamistas”18

De este modo, a la hora de mitigar riesgos del proyecto, entre otras herramientas de carácter técnico, comercial, económico y/o financiero, las entidades financieras suelen solicitar una serie de requisitos y elementos que deben contener los contratos con proveedores clave (ej. Constructores, servicios de mantenimiento, etc.) y clientes a efectos de minimizar los riesgos del proyecto y asegurar un flujo de fondos que permita el repago.

Dichos requisitos deben ser contemplados en los términos y condiciones de los contratos a efectos de no “frustrar” la bancabilidad del proyecto o bien incrementar innecesariamente el costo de financiamiento.

En el marco de un Project finance para el desarrollo de un proyecto de infraestructura energética, el foco de bancabilidad se encuentra concentrado principalmente en tres contratos: (i) el contrato de construcción del activo (costo), (ii) el contrato de operación y/o mantenimiento del activo (costo) y (iii) el contrato de compraventa de energía (ingreso). El presente trabajo ocupa en analizar los aspectos de bancabilidad de este último contrato, ello sin perder de vista que cualquier análisis contractual dentro del Project finance no puede resultar ajeno a la conexidad intrínseca que tienen los demás contratos del proyecto.

En este sentido, “Hacer referencia a las relaciones contractuales dentro de la estructura del Project Finance requiere indicar que en esta encontramos diversos contratos: de suministro de materia prima, construcción, operación, mantenimiento, uso y explotación de los bienes objeto del proyecto financiado. Todos ellos conforman la cadena contractual que hace posible el éxito del proyecto y en la que confluyen diferentes intereses tanto de las partes directamente obligadas como de los proveedores de financiación y aseguradores”.19

4. Acerca de los Power Purchase Agreements (PPAs)

Los PPAs son contratos que se celebra entre un generador (o comercializador) de energía eléctrica (de cualquier tipo -térmica, hidráulica o renovable-) y un comercializador o consumidor (grandes usuarios, puesto que en general los usuarios residenciales y comerciales están sujetos a la contratación de su energía a través del servicio público de distribución) para vender/comprar energía (o poner a disposición una potencia) a un precio acordado para un horizonte temporal determinado.

En términos de entrega de energía, los PPAs pueden catalogarse como:

1. PPA Físico: existe una entrega física de energía por cuanto el generador está conectado directamente al consumidor sin ingresar en la red eléctrica. De este modo la molécula de energía generado es la recibida por el comprador. Si el generador no entrega energía y el comprador no tiene una conexión auxiliar a la red eléctrica, perderá su suministro eléctrico con los perjuicios que ello podría generar. De este modo se conforma un auténtico contrato de compraventa donde existe un compromiso de entrega física de cierto volumen de energía.

2. PPA Financiero: No hay una entrega física de energía ya que el generador se encuentra conectado a la red eléctrica y su energía ingresa al sistema global de transporte y distribución. En este caso, el comprador recibe energía del sistema y no por parte del generador. Por lo tanto, si el generador no inyecta su energía al sistema, el comprador aún podrá consumir la misma, a otro precio y, según el marco regulatorio respectivo, con alguna sanción o penalidad. Recibe el nombre de “financiero” porque el objeto del contrato no es asegurar el insumo sino el precio. Podríamos decir con certeza que el PPA Financiero no es un auténtico contrato de compraventa, sino que se asemeja más en su naturaleza a un contrato derivado20. En tal sentido el contrato funciona como una cobertura de precio o hedging21

En cuanto a su naturaleza jurídica los PPA son contratos bilaterales, conmutativos y de tracto sucesivo que, como puede apreciarse a partir de su diferente objeto, deben ser caracterizados en forma diversa según se trate de PPAs físicos o PPAs financieros. En este orden de ideas los PPAs físicos se podrían enmarcar con facilidad como un contrato nominado de suministro o compraventa, mientras que los PPAs financieros encuadraría como contratos innominados similares a un swap22 financiero.

Desde la perspectiva del objeto, los PPAs pueden comprometer la venta de una cantidad mínima o máxima de energía o bien, poner a disposición del comprador toda la potencia instalada y comprometer toda la energía generada a partir de dicha potencia. En este segundo caso, el activo de generación se encuentra dedicado exclusivamente al cliente quien recibe los excedentes de generación que bajo un esquema de venta de energía seguramente se encontrarían limitados. Este esquema puede ser utilizado en PPAs financieros para clientes con consumos muy superiores a la energía que podría generar la potencia contratada o bien a clientes que comercialicen la energía a terceros. Sin lugar a duda, dado el riesgo y la variabilidad de generación, un esquema como el descripto requerirá de una especial atención al momento de definir las obligaciones, derechos y responsabilidades de las Partes.

Actualmente en la Argentina, la gran mayoría de los PPA revisten el carácter de financieros. Existen contados casos de generación dedicada para actividades industriales y productivas específicas que se estructuran con esquema de PPA físicos a partir de la generación eléctrica de activos dedicados al cliente, como podrían ser pequeñas centrales de motores de generación.

5. El renacimiento de los PPA en Argentina a partir de las leyes 26.190 y 27.191

Desde la concepción de la industria eléctrica y la normativa que fundó la base regulatoria del mercado eléctrico argentino, se previó la posibilidad de acordar la provisión de energía eléctrica a los “grandes usuarios”23 mediante contratos celebrados entre sujetos de derecho privado.

Esta posibilidad dispuesta en el marco regulatorio fue poco utilizada en nuestro país ya que debido a las condiciones económicas y las diversas regulaciones del mercado, en reducidas oportunidades podría resultar atractivo a las partes contratar su consumo de energía eléctrica por fuera del servicio regulado. Durante la década del 90´, “al haber tenido lugar -durante la vigencia de la convertibilidad-, un proceso de baja progresivo del precio de la energía, a las distribuidoras les convenía más comprar al precio estacional que celebrar contratos a término corriendo el riesgo de no poder pasar un precio de compra mayor a las tarifas”24 Con posterioridad a dicha fecha, y debido principalmente a la política post 2001 de congelar las tarifas de los servicios públicos implementando un complejo sistema de subsidios a la demanda25, se perdió todo incentivo económico en adquirir energía eléctrica por fuera del servicio público de distribución. En el año 2013 se dispuso la suspensión de la incorporación de nuevos contratos en el Mercado a Término26 para su administración por parte del OED27 y la obligación de los Grandes Usuarios de adquirir su suministro directamente de CAMMESA de acuerdo con las condiciones que la Secretaría de Energía estableciera en aquel entonces.

Si bien, durante estos años se celebraron algunos contratos de venta de energía, en particular bajo la órbita de ciertos programas especiales de incentivos dictados por el gobierno nacional a fin de incrementar la oferta de generación eléctrica en el país28, su uso fue insipiente. A partir del año 2013 sólo podía ser posible suscribir un contrato de venta de energía bajo el programa “Energía Plus”29

No fue sino recientemente con la promulgación de las leyes 26.190 y 27.19130 que se creó un marco propicio para el desarrollo de los PPA mediante la conformación del Mercado a Término de Energía Renovables, generalmente referido como “MATER”. Dicho mercado se crea a partir de la obligación dispuesta por las citadas normas a los Grandes Usuarios Habilitados o GHU31 de incorporar a su consumo energético energía de fuentes renovables bajo pena de ser sancionados con penalidades de un elevado costo económico32.

La forma mediante la cual estos Grandes Usuarios pueden adquirir su energía renovable, además de realizar su propia generación, es mediante la celebración de contratos entre privados de compraventa de energía (PPA) o bien suscribirse al programa a de compras conjuntas llevadas adelante por CAMMESA33 a través de las rondas RenovAr34. En este último caso CAMMESA en su carácter de administradora del MEM y OED licita en forma pública la compra de energía, suscribe PPAs con los generadores y luego distribuye dicha energía a los adheridos al sistema de compras conjuntas. En adición a fortalecer la demanda se dispuso la asignación de prioridades de despacho de forma tal de asegurar el ingreso de la generación renovable al despacho eléctrico.35

De la mano de la creación del MATER y de la necesidad de satisfacer la demanda de energía se lanzaron decenas de proyectos de generación de energía eléctrica de fuente renovable tanto para su comercialización a CAMMESA en los RenovAr como para su venta a privados. La gran mayoría de estos proyectos -de los cuales muchos se encuentran aún en fase constructiva- han sido posibles gracias al acceso al financiamiento externo, el cual, en muchos de esos casos sido estructurado bajo un Project finance.

A fin de fortalecer la estabilidad y vigencia de este mercado, la misma Ley 27.191 aclara en su artículo 10 que no son aplicables a los Grandes Usuarios ni a los generadores que utilicen fuentes renovables de energía ninguna norma vigente al momento de la entrada en vigor de la ley o que se dicte en el futuro, que de cualquier manera limite, restrinja, impida o prohíba, transitoria o permanentemente, la celebración de los contratos de suministros previstos.

Bajo este contexto, el primer contrato PPA privado se celebró hacia finales del año 2017, entre la empresa Genneia y Loma Negra, para el suministro de energía del parque eólico Rawson III. Para el año 2020 ya se registran cientos de PPA celebrados tanto entre privados como con CAMMESA36. Por su parte CAMMESA lleva suscripto 157 contratos de PPA bajo la modalidad de compras conjuntas por una total de 4.966MW37.

El escenario presentado y las perspectivas de crecimiento del sector denotan la importancia que tiene la bancabilidad de los PPA en el progreso de las energías renovables en Argentina, considerando que el desarrollo pleno de las mismas sólo será posible con la ayuda de financiamiento externo.

Esto que resulta novedoso para la Argentina ya es una tendencia varios países del mundo que han adoptado el uso de “acuerdos de compra de energía” para permitir la compra de energía en forma directa a generadores (pequeños, grandes o comercializados) evitando así adquirir la misma directamente de las compañías de servicios públicos.38

6. Project Finance y el desarrollo de las energías de fuente renovables en Argentina

El cambio de regulaciones macroeconómicas producidas a partir del año 2016 en conjunto con las nuevas regulaciones del mercado eléctrico y la creación del MATER, han permitido el regreso al país de una herramienta de financiamiento utilizada en todo el mundo. Ello, en primer término, al flexibilizar restricciones cambiarias vigentes en aquel momento permitiendo el flujo de divisas hacia el exterior y otorgando seguridad sobre el repago de la deuda y el retorno del desarrollador39y, por otro lado, mediante la creación de un mercado dolarizado con alta demanda y cierta previsibilidad permita generar proyectos con un flujo de caja estable y una relación de rendimiento a riesgo atractiva. Sin lugar a duda, la situación se vio además favorecida por la baja de las tasas de interés a nivel mundial y la escasez de alternativas de inversión con atractivo retorno.40 También se debe destacar el importante rol que han tenido las ECAs41 en estas estructuras de financiamiento, con la finalidad de promover exportaciones de los equipos elaborados en su país.

Finalmente cabe hacer alguna mención a la creciente tendencia de las entidades financiaras de promover el desarrollo de proyectos con un impacto ambiental positivo, a través de líneas de financiamiento “verdes”. Dicha iniciativa surge a partir del mayor compromiso de los países en alcanzar las metas de carbono del Acuerdo de París42 como así también la recepción de los Objetivos de Desarrollo Sustentable (ODS)43 por parte de las empresas. Es esperable que este cambio de paradigma abra nuevas puertas de acceso al financiamiento que permiten intensificar el desarrollo de las energías renovables en el futuro.

7. La bancabilidad de un PPA Renovable en el marco de un project finance

Dado que, “el repago del capital y el servicio de los intereses y demás gastos de la financiación depende exclusivamente de la capacidad del proyecto de generar un flujo de caja suficiente para cubrir la financiación y un retorno para los inversores. De modo que, al colocarse el proyecto en primer plano, se lo analiza minuciosamente en términos de factibilidad, viabilidad financiera, rentabilidad; y, sobre todo, de exposición a factores de riesgo.”44

Dentro del amplio abanico de garantías exigidas, la más importante es aquella que recae directamente sobre el flujo de fondos del proyecto, esto es en el caso particular de un proyecto de infraestructura energética, el contrato de venta de energía o PPA. De allí que la correcta distribución y control de riesgos en dichos contratos aparece como un aspecto clave a la hora de determinar las condiciones de financiamiento. En este marco de desarrollo con financiamiento externo, un PPA que no se puede utilizar para dicha financiación, simplemente carece de toda utilidad.

La bancabilidad de un PPA es revisada a través de un exhaustivo proceso de due diligence, a partir del cual se hace una evaluación comprehensiva de todos los términos y condiciones contractuales y se evalúan los riesgos asociados al proyecto. El resultado de este proceso permitirá, entre otros aspectos, definir las condiciones del financiamiento. Por lo expuesto, las entidades que brindarían el financiamiento necesitan conocer y analizar dicho contrato y, de ser necesario, requerir los ajustes o modificaciones necesarias para asegurarse un control sobre el flujo de fondos y eventualmente de las obligaciones y/o derechos del dueño del proyecto ante un incumplimiento.

De este modo, las disposiciones del contrato deben asegurar que se trata de “(…) un acuerdo de compra a largo plazo ejecutado con un comprador (off-taker) solvente y que tiene un plazo suficiente para permitir el repago de la deuda proporcionando un flujo de ingresos adecuado y predecible”45.

De acuerdo con lo expuesto, se analizarán a continuación diversos aspectos a considerar al momento de celebrar un PPA para un proyecto que busca financiamiento externo. Cabe resaltar que innumerables veces, estos acuerdos se negocian y celebran con anterioridad al cierre del financiamiento46, razón por la cual, la correcta adecuación de estos se convierte en un aspecto clave para la obtención de este.

En ocasiones, los defectos de bankabilidad de estos contratos pueden ser subsanados posteriormente bajo un contrato directo, pero ello puede dificultar y demorar el cierre financiero del proyecto y en consecuente los desembolsos respectivos de los prestamistas. Volveremos sobre este punto sobre el final del trabajo.

a. Definición estratégica de los Offtakers

Una de las primeras definiciones que debe afrontar el dueño del proyecto es la delineación de su estrategia de contratación con offtakers sobre la potencia del proyecto, si bien lo cierto es que la estructura final dependerá en gran medida de la disponibilidad de offtakers en el mercado respectivo.

La decisión respecto a una comercialización exclusiva o diversificada tendrá un impacto relevante en las condiciones del PPA y los riesgos del proyecto. Una opción u otra tiene sus riesgos y sus beneficios particulares.

Así, optar por un offtaker exclusivo al cual se le compromete el 100% de la producción de energía del proyecto permite una gestión más sencilla (y económica) del proyecto y evita el riesgo de descalce de operaciones entre la compra y la venta de energía. Por otro lado, aumenta el riesgo de cobro por cuanto el proyecto depende exclusivamente de los pagos que efectúa un solo cliente (cobra aquí especial relevancia la capacidad crediticia del cliente).

En este supuesto, de limitar la cantidad máxima de energía contratada por el cliente, habrá que considerar en el contrato la forma disponer de excedentes a terceros y/o la existencia de algún tipo de preferencia47 a favor del cliente.

Optar por una comercialización diversificada distribuye el riesgo de cobro entre varios clientes, disminuye la dependencia exclusiva y permite diversificar el riesgo entre distintas industrias. De este modo, se podrían buscar clientes en industrias de baja correlación48 y así mitigar el impacto de alguna crisis de un sector en particular. Pero, por otro lado, introduce una serie de riesgos e incertidumbres que deben ser analizadas y previstas en el PPA respetivo.

En primer lugar, se deberá brindar especial atención a los volúmenes máximos y mínimos comprometidos bajo cada uno de los PPAs de forma tal de minimizar cualquier descalce de operaciones y/o asumir el riesgo de incumplimiento por compromisos excesivos o bien por inconsistencia en las causales de eximición de responsabilidad de toma o entrega. En este sentido, es sugerible que todos los PPAs tengan una distribución de riesgos homogénea en lo que respecta a obligaciones de toma y entrega de energía y las dispensas de responsabilidad por eventos particulares.

En segundo lugar, se deberá contemplar alguna metodología que distribuya la variación de la producción de energía del activo entre los diversos clientes sea por cuestiones dispuestas por el desarrollador (por ejemplo, un mantenimiento de las unidades) o por eventos fuera del control de éste (por ejemplo, una situación de caso fortuito o fuerza mayor). Si bien el CCyCN dispone ciertos parámetros de conducta a considerar por el desarrollador49, lo cierto es que plasmarlo expresamente en el contrato brinda un mayor grado de previsibilidad; aspecto necesario para el desarrollador, las entidades financieras y los clientes. A la inversa y de acordar algún tipo de preferencia sobre excedentes de producción entre varios clientes, se deberá prestar especial atención al orden de prioridad y/o limitaciones a dichas preferencias.

Íntimamente vinculado a la selección de los offtakers, no puede dejar de mencionarse la relevancia de la calificación crediticia de éstos y la disposición de garantía de pago suficientes.

Respecto al rating crediticio, se debe contemplar que el mismo sea aceptable no solo para el propietario sino también para las entidades financieras. En líneas generales puede afirmares que, en el contexto de un país con calificación B estable, cualquier calificación por encima de aquella sería aceptable con las garantías apropiadas, a pesar de que ingresan en el ámbito de las inversiones especulativas. Las calificaciones inferiores a B representan un riesgo sustancial y extremadamente especulativo, sobre las cuales los prestamistas seguramente tengan sus reparos o bien exijan garantías adicionales50. En estas ocasiones el requisito puede ser reemplazado por una garantía de casa matriz con una calificación A o superior.

En relación con las garantías de pago requeridas a los clientes, es condición de financiamiento obtener garantías de pago adicionales, aún de aquellos que posean excelente rating crediticio (aunque seguramente se exijan garantías de menor liquidez o por menores montos). Las garantías habitualmente requeridas son directas y personales:

• Garantía de Casa Matriz o Parent Comany Guarantee (PCG por sus siglas en inglés): Es habitual que se requiera de una garantía que brinde credibilidad financiera a la subsidiaria que se compromete con el proyecto. De este modo, “en el supuesto que la subsidiaria (…) no cumpla con sus obligaciones bajo el (..) contrato, el desarrollador puede requerir a la casa matriz que se ponga en el lugar de su subsidiaria, sea pagando en el caso de una garantía financiera o ejecutando obligaciones en un el caso de una garantía de cumplimiento garantía”51. Si bien dicha garantía generalmente se encuentra sujeta a ley extranjera, la misma sería equivalente al contrato de fianza en los términos del art. 1574 del CCCN que asimismo permite garantizar tanto una obligación de pago como de hacer (salvo cosa cierta u obligación de hacer de carácter personal).

   

Respecto a la noción de “Parent Company” o “Casa Matriz” frecuentemente se busca comprometer a la empresa controlante del grupo del económico.

En general, este tipo de garantía no suele configurarse como una garantía a primera demanda52, sino que el fiador no renuncia a su derecho de oponer las excepciones de cumplimiento relativo a las obligaciones garantizadas. Suele ser requerida cuando el comprador tiene una calificación crediticia positiva, pero, a modo de seguridad de pago, las entidades requieren la existencia de un segundo pagador solidariamente responsable con las obligaciones de pago del comprador.

Configurándose una fianza en los términos del código civil y comercial de la nación, ello implicará que, (i) tendrá carácter accesorio y por tanto ,(a) no puede ser ejecutada la garantía antes del vencimiento del plazo de la obligación principal53, (b) El fiador puede oponer todas las excepciones y defensas propias y las que correspondan al deudor principal, aun cuando éste las haya renunciado54, (c) el pago realizado por el fiador habilita a subrogarse los derechos del acreedor contra el deudor garantizado55 y (d) la vigencia de la garantía dependerá de la vigencia de la obligación principal.56

En relación con la ejecución de las obligaciones del fiador, “(…) la mayor dificultad en la ejecución de la fianza vendrá del contrato principal afianzado [ya que] (…) recaerá en el modus probandi [del incumplimiento], a excepción de que se halle pactado en forma expresa en el contrato”57

• Garantía Bancaria a primera demanda: Este tipo de garantías a primera demanda58 implican el compromiso de la entidad financiera a abonar en forma irrevocable a sólo demanda del beneficiario, los montos establecidos en dicha garantía. La garantía se constituye en general en forma independiente del contrato subyacente, razón por la cual no es necesario demostrar incumplimiento de pago ni notificación previa al deudor. En ocasiones, se incorpora el requisito formal de acompañar cierta documentación objetiva que acredite el derecho al cobro, como ser la factura y/o algún remito (en el caso de venta de bienes). Esta última modalidad recibe el nombre de “garantía a demanda documentaria”, en la cual se refuerza la idea de cierta fundamentación al reclamo59.

   

La garantía se puede instrumentar como una garantía bancaria donde el banco asume el compromiso solidario de pagar frente al requerimiento del desarrollador o bien como una carta de crédito60 o “standby letter of credit61”, mediante la cual el banco asume el compromiso de pago frente al cumplimiento de un criterio predefinido. Si bien ambas figuras contienen similares alcances, garantía bancaria a primera demanda reviste una obligación más significativa para la entidad financiera, ya que su ejecución es inmediata y no depende la presentación de documentación o acreditación de entrega efectiva del bien, como ocurre en los créditos documentarios.

Dada la relación de suministro de largo plazo con el offtaker y la continuidad de las entregas en el tiempo, no suele ser habitual la utilización de créditos documentarios sino, salvo que se opten por otras garantías, el uso de garantías a primera demanda por hasta un monto del valor de contrato de compraventa62

El crédito documentario es un contrato típicamente bancario que se utiliza como medio de pago de obligaciones de dar sumas de dinero que consiste en “un título o carta comercial por medio del cual un banco, actuando por cuenta y orden de un cliente, se compromete a pagar o hacer pagar a un beneficiario una determinada suma de dinero, previo cumplimiento de las condiciones y términos de este”63. En relación con su naturaleza, puede afirmarse de conformidad con la opinión de varios autores, que nos encontramos a una pluralidad de contratos ligados entre sí por una misma finalidad económica.64

Al igual que como sucede con la garantía a primera demanda, el crédito documentario resulta completamente abstracto e independiente del negocio subyacente que le da origen65. El contrato subyacente no puede generar ningún tipo de obligaciones al banco aún si la misma carta de crédito hace referencia al mismo. En estos términos ha sido confirmado por la Cámara Comercial Nacional Sala E indicando que “Los créditos documentados por su naturaleza, resultan ser operaciones independientes de las ventas y los bancos no están vinculados por esas contrataciones, aun cuando en aquéllos se incluya alguna referencia a éstas, no estando sujetos a reclamaciones o excepciones resultantes de las relaciones del ordenante con el beneficiario, pues la intervención de instituciones bancarias se limita a garantizar al exportador la satisfacción de su crédito y financiar la operación."66

Esto trae como resultado una elevada seguridad jurídica por cuanto la orden de pago por parte del banco se toma a partir de parámetros completamente objetivos difícilmente disputables67.

Por su parte, la garantía bancaria a primera demanda es emitida por la entidad financiera por instrucción del ordenante (comprador) y a favor del beneficiario (vendedor) y se constituye en los términos del art. 1810 del CCyCN68. La atractividad de esta garantía está dada por el hecho que la entidad financiera no puede oponerse al pago de la deuda, debiendo efectuar el pago al primer requerimiento del vendedor sin posibilidad de oponer ningún tipo de defensa que el deudor pueda tener contra el acreedor69. Por otro lado, debido al riesgo que asume la entidad financiera, suelen ser garantías de un elevado costo.

Nuestro CCyCN en los arts. 1810 a 1814 se ha encargado de regular este tipo de garantías bajo la Sección 4 como “garantías unilaterales”. Estas constituyen un tipo de garantía personal, abstracta e independiente que se asemeja a un aval dadas sus características de autónoma y con defensas oponibles limitadas, pero se diferencia de aquel en tanto la obligación del garante no es de naturaleza cambiaria. Con la fianza comparte únicamente la característica de ser una garantía personal, diferenciándose sustancialmente en (i) no es un contrato sino un acto unilateral, (ii) no resulta accesoria a la obligación principal sino independiente a ésta, y iii) el garante o emisor de la garantía no puede oponer beneficiario ninguna de las excepciones y defensas que podría oponer al fiador.70.

Es importante destacar su carácter unilateral, produciendo efectos desde el momento de su exteriorización, sin necesidad de conformidad o aceptación por parte del beneficiario, reconociendo “en la palabra dada o prometida por una persona una fuerza que, desde el momento mismo en que se exteriorizó, resulta potencialmente capaz de generar un vínculo jurídico con otro sujeto, que es indeterminado en su génesis, pero determinable en su desarrollo”71

En el ámbito del comercio internacional existen disposiciones que regulan la práctica de estas garantías como ser en las "Reglas Uniformes para Garantías a Primer Requerimiento" de la "Cámara de Comercio Internacional" (CCI)72, y por los "Usos Internacionales Sobre los Créditos Contingentes"73 establecidos la Resolución ISP-1998 de la "Comisión de las Naciones Unidas para el Derecho Mercantil Internacional"

• Seguro de caución (“Surety Bond”): El seguro de caución o garantía es un seguro emitido por una empresa aseguradora que se obliga a indemnizar al asegurado por los daños y perjuicios sufridos por el incumplimiento del tomador del seguro, sujeto a las condiciones dispuestas en la póliza. Si bien la garantía se instrumenta a través de un seguro, la Corte Suprema de Justicia se ha ocupado de resolver su naturaleza jurídica como un verdadero contrato de garantia: “en este "tipo" de seguros, el asegurado encuentra en el asegurador un nuevo responsable que añade su responsabilidad a la del obligado primigenio, que se supone solvente y fiel cumplidor de sus obligaciones por tratarse de una entidad aseguradora. O sea, pertenece a los contratos de garantía cuyo objeto es la eliminación del riesgo de la mora (conf. Cám.Nac.Com. Sala B 23-10-1990 E.D, Tomo 142, pág. 481), que funciona a modo de fianza solidaria (conf. Eduardo J. del Grosso "El Seguro de caución" E.D. Tomo 35, pág. 839 y sigtes.), con la particularidad, que la diferencia de la fianza clásica, de estar subordinada a un evento dañoso e incierto (siniestro) que en el caso estaría dado por la falta de pago, insolvencia o morosidad en el cumplimiento por parte del tomador del seguro que hace emerger en plenitud la obligación del asegurador de pagar la deuda al asegurado en la medida de la suma asegurada”.74 De este modo se puede catalogar al contrato de seguro de caución como aquellos comprendidos dentro de los de los denominados contratos de garantía o crédito que garantizan al acreedor contra el riesgo de mora o de insolvencia del deudor75. Dado su carácter de garantía accesoria parcialmente sujeta a las normas que regulan los seguros76, el asegurador deberá efectuar la denuncia del siniestro y acreditar los extremos del incumplimiento del comprador. El modelo de póliza de caución aprobado por la Superintendencia de Seguros de la Nación dispone como requisitos de cobro de la póliza, (a) la configuración de incumplimiento o la rescisión del contrato, (b) la intimación de pago otorgando 15 días de remediación y (c) la justificación fehaciente de los motivos del reclamo y (d) y la verificación de ocurrencia del siniestro. Cumplidos dichos requisitos, más allá del derecho de la aseguradora de requerir información adicional, el siniestro quedará configurado, no siendo necesaria ninguna otra interpelación ni acción previa contra los bienes del Tomador.

   

De acuerdo con lo expuesto, el seguro de caución es esencialmente un contrato de garantía estructurado bajo la forma y modalidad propia de un contrato de seguro. De esto modo, guardará las notas distintivas de la fianza con algunas particularidades propias emergentes del negocio jurídico de los seguros77. En este sentido se ha afirmado que la finalidad propia de esta garantía es su ejecución expedita, razón por la cual la dilación de su ejecución desnaturalizaría la finalidad propia del instrumento78

Como puede valorarse de lo desarrollado, el grado de liquidez y cobro de la póliza de caución es sustancialmente menor a aquel provisto por una garantía bancaria a primera demanda, por cuanto será necesario cumplir con una serie de requisitos adicionales. En contrapartida, y como beneficio al proyecto, el costo de estas garantías suele ser sustancialmente inferior. Por ello en ocasiones donde la calificación crediticia del comprador no resulta relativamente confiable, la póliza de caución aparece como una alternativa de costo eficiente.

En adición a las garantías mencionadas, las entidades financieras suelen requerir a su vez que el derecho a la Compensación de créditos (“Right to offset”) sea contemplado expresamente en los contratos a favor del desarrollador del proyecto y que implica la faculta de poder compensar cualquier deuda que tenga el contratista/cliente bajo el contrato particular, con una deuda emergente de cualquier otra relación jurídica. Bajo el derecho argentino, si bien existe la compensación legal de deudas bajo el art. 921 CCCN, el hecho de introducir una compensación facultativa79 en los contratos mitiga el riesgo de que se cuestione el cumplimiento de los requisitos exigidos para la compensación por imperio de ley.

La compensación reviste una función de seguridad o garantía en favor del acreedor puesto que la figura permite a quien la invoca "pagar” o “cobrarse” con lo que lo debido, permitiendo la retención de las sumas o bienes adeudados y actuando así como una suerte de retención definitiva no condicionada a reclamación judicial ni tercerías de mejor derecho80. El art. 922 del CCyCN distingue las distintas modalidades de compensación, entre la cuales enumera la legal, la convencional, la facultativa y la judicial.

La compensación legal opera de pleno derecho frente a la declaración de una de las partes, por imperio de la ley, frente al cumplimiento de los requisitos de reciprocidad en la relación acreedor-deudor, homogeneidad y libre disponibilidad de la cosa debida y exigibilidad sin posibilidad de oposición de defensa alguna. Lo expuesto, aunque el crédito carezca de liquidez o sea impugnado por el deudor81. En cuanto a la liquidez, ha sido omitida por el legislador dado “lo excesivo que puede resultar no sólo la certeza en cuanto al crédito, sino la precisa determinación de la cantidad82”

Por otro lado, la compensación facultativa es aquella que depende exclusivamente de la voluntad de una sola de las partes, sin necesidad de aceptación o conformidad, resultando procedente cuando dicha parte renuncia alguno de los requisitos faltantes para configurar la compensación legal que juega a su favor. Dado que resulta necesaria la invocación del acreedor sus efectos nunca son retroactivos en tanto su declaración la que le da nacimiento – a diferencia de lo que ocurre con la compensación legal-.83

La compensación judicial ocurre cuando el demandado es a la vez acreedor del actor y deduce contra éste una demanda de reconvención para a obtener el reconocimiento, la liquidación de su crédito y consecuentemente la compensación con el del actor.

Finalmente, la compensación convencional atiende al principio vector del derecho privado sobre la autonomía de la voluntad y la libertad y se entiende como contrapartida a la facultad de las partes de excluir la compensación como medio de extinción de las obligaciones conforme lo dispone el art. 929 del CCyCN. La compensación convencional nace del acuerdo de voluntades, siendo las partes “las que establecen las condiciones en que ella produce efecto, en tanto no cause perjuicios a terceros (…) no necesita[ndo] de regulación normativa alguna ni del cumplimiento de los requisitos exigidos para los otros supuestos [de compensación]”84. Dada la libertad de contratación que rige para las partes, éstas podrán aún pactar la extinción recíproca de los créditos aún sin que los mismos sean exigibles.

b. Plazo: Como regla general, las entidades financieras no aceptarán ningún plazo del PPA que no asegure el repago completo del proyecto, considerando un escenario de producción en el P9085. Sujeto a lo expuesto, el plazo del PPA está condicionado a la madurez del mercado; en mercado maduros los precios tenderán a la baja, mientras que en mercados en desarrollo es esperable una tendencia alcista de precios.

Esta regla parecería de sencilla aplicación frente al escenario de una comercialización exclusiva, en la cual será condición de contratación fijar un plazo en los términos indicados. En cambio, cuando la comercialización fuera diversificada, se presentan ciertos matices que deben ser tenidos en consideración a efectos de lograr una contratación eficiente en términos de beneficios y riesgos.

En este orden de ideas, en el marco de la contratación de varios PPA sobre un mismo activo de generación y frente a la necesidad de reducir el riesgo comercial mínimo, surge el interrogante respecto a la posibilidad de tomar cierto riesgo comercial y “cuanto riesgo es demasiado riesgo”.

Al diversificar la venta en varios PPA surge la posibilidad de fijar PPAs de plazo diferenciado, aún de muy corto plazo en relación con proyecto86. Dependiendo la madurez del mercado y las expectativas de precio a futuro, ello puede traducirse en la posibilidad de obtener un mejor precio actual debido al menor plazo de contrato o bien mejores precios al momento de renovar los PPAs o salir a ofrecerlos al mercado más adelante. La incógnita será pues, ¿cuánto riesgo comercial estarán dispuestas a tomar las entidades financieras?

Pues bien, como primera medida debe existir la posibilidad de vender la energía en mercado a precio spot87, lo que generalmente se denomina un período de “merchant tail”88. De esta forma se logra mitigar el riesgo de no poder renovar o contratar con terceros la energía disponible tras el vencimiento del plazo de alguno de los PPAs, obteniendo a lo sumo un menor precio. En mercados de energía maduros, las entidades financieras se han mostrado proclives a aceptar ciertos riesgos comerciales vinculados a la venta de la energía en el mercado spot89, aunque de forma limitada en la medida que la mayor cantidad de energía del proyecto se encuentre comprometida con terceros90

Adicionalmente se puede pensar en la ejecución de operaciones de cobertura o hedging91 que permitan asegurar, durante un plazo extenso, un precio mínimo -claro está a expensas de un limitar un precio máximo -. Esta operación normalmente se conoce como “Price collars”92.

c. Fecha de Inicio / COD comprometida: Los contratos de PPA inician en su vigencia en una fecha cierta que se fija en concordancia con la expectativa de entrada en operación regular y continuada del activo, situación que ocurre una vez alcanzada la habilitación comercial del proyecto y obtenida la recepción provisoria de la obra93. A fin de mitigar y/o trasladar el riesgo vinculado a retrasos en la finalización de la construcción y puesta en marcha del activo, se suele disponer un plazo libre de penalidades y responsabilidades para el propietario del activo para el supuesto que no se alcance la fecha de habilitación comercial en el tiempo esperado. Dicho requisito es usualmente exigido por las entidades financieras atento que es esperable tener demoras en los proyectos. Será cuestión de análisis particular cual resultará ser la ventana razonable entre la fecha programada de terminación de la obra y la comprometida como inicio de la provisión.

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