Los métodos de instrumentar la financiación de startups han ido evolucionando a lo largo del tiempo. El presente artículo pretende (i) introducir al lector a los distintos métodos utilizados, deteniéndose en las características del título de deuda convertible en acciones; y (ii) hacer un análisis del Simple Agreement for Future Equity, abordando sus características esenciales y comparándolas con aquellas del título de deuda convertible en acciones. Finalmente, el artículo concluirá que la evolución en los métodos de instrumentar la financiación de startups da cuenta de una tendencia generalizada que apunta a democratizar el derecho.

En los años 90, aquellos inversores con estómago suficiente para invertir en startups solían hacerlo a través de alguno de los siguientes tres métodos[1], dependiendo de su perfil y de sus objetivos:

(a)   Aporte de capital estándar a cambio de acciones ordinarias (plain vanilla, es decir simple y básico);

(b)   Aporte de capital a cambio de acciones preferidas convertibles en acciones ordinarias; o

(c)   Título de deuda convertible en acciones preferidas.

El Título de Deuda Convertible

El título de deuda convertible en acciones es el instrumento estrella, escogido por los inversores de capital semilla de emprendimientos tecnológicos a nivel mundial. Lo anterior se debe principalmente a los motivos expuestos a continuación:

En primer lugar, en caso de que el emprendimiento fracase, el inversor se encuentra más cubierto contando con un título de deuda (crédito verificable en un concurso) que con equity (derecho residual sobre remanente del patrimonio en caso de liquidación de la compañía).

En segundo lugar, el título de deuda convertible permite diferir la discusión respecto de la valuación de la compañía al momento en que se cierre una nueva ronda de inversión. Lo anterior reduce los costos de transacción, y deja la valuación en manos de quienes mejor capacitados suelen estar para ello.

En tercer lugar, para cubrir al inversor de la incertidumbre generada por la falta de valuación al momento de la firma del título de deuda convertible, suelen incluirse dos posibles cláusulas: (a) una por medio de la cual se estipula que la conversión se hará a un descuento respecto del precio por acción pagado por nuevos inversores en una siguiente ronda de inversión (en adelante, la “Cláusula de Descuento”); y (b) otra que, fija un techo al precio por acción (precio de conversión) al que capitalizarían su crédito, o expresado de otra forma, un techo a la valuación de la compañía -que será utilizado para calcular el precio por acción- (en adelante, la “Clausula de Tope”). A través de estos dos mecanismos, el título de deuda convertible evita que los primeros inversores sufran una significativa dilución de su participación.

Sin embargo, instrumentar la financiación a través de títulos de deuda convertibles en acciones tiene una gran -y evidente- desventaja para la compañía en la medida en que la conversión no sea ejercida: devenga intereses, y repaga capital al vencimiento. Lo anterior toma particular relevancia en el mundo de startups toda vez que los emprendimientos suelen demorarse muchos años en generar ingresos, y en una gran cantidad de casos nunca logran ser rentables.

Asimismo, otra importante desventaja de los títulos de deuda convertibles (y de la inmensa mayoría de los instrumentos de financiación), es el altísimo costo de transacción que implica la negociación de las cláusulas particulares del documento. Lo anterior se ve a su vez reflejado en los exorbitantes honorarios de abogados en que los inversores y fundadores deben incurrir.

Repasando, el título de deuda convertible en acciones cuenta con las siguientes características:

• Tiene fecha de vencimiento (maturity date);
• Devenga intereses y repaga capital en la medida en que la opción no sea ejercida;
• Es convertible en equity, a opción del inversor, hasta su fecha de vencimiento;
• Difiere en el tiempo la valuación de la compañía;
• No otorga derechos políticos (votos) en la medida en que la opción no sea ejercida;
• No participa en la distribución de dividendos en la medida en que la opción no sea ejercida; y
• Su instrumentación y negociación conllevan altos costos de transacción.

El Simple Agreement for Future Equity

Comenzar a alinear los intereses de las partes involucradas (compañía, fundadores, inversores) tomó algunos años, hasta que en el año 2013 la incubadora de startups “Y Combinator”, con base en Sillicon Valley, publicó su primera versión[2] de un modelo de contrato que fue inspirado en el título de deuda convertible, y que denominó Simple Agreement for Future Equity[3] (en adelante, “SAFE”), cuyo acrónimo en inglés hace alusión -sumamente discutida- a una inversión “segura”.

En resumidas cuentas, el SAFE es un contrato por medio del cual el inversor aporta determinado monto de dinero a la compañía (en adelante, el “Aporte”) a cambio de que su Aporte sea convertido de forma automática en cierta cantidad de acciones preferidas en el futuro (en adelante, las “Acciones SAFE”).

De lo anterior se siguen dos preguntas claves:

¿En qué momento ocurrirá la conversión?

A diferencia del título de deuda convertible, el SAFE no tiene fecha de vencimiento, y el Aporte se convertirá en Acciones SAFE cuando la compañía emita acciones preferidas a un tercero de buena fe, a cambio de un aporte de capital[4] de dicho tercero (en adelante, la “Inversión”).

¿A qué precio por acción se realizará la conversión?

A la hora de establecer el precio de conversión, el SAFE toma de su antecesor, el popular título de deuda convertible, la Cláusula de Descuento y la idea detrás de la Cláusula de Tope[5], ambas definidas anteriormente. En tal sentido, el SAFE establece que el precio de conversión será el menor de: (a) el precio resultante de multiplicar el precio por acción pagado en la Inversión, por el descuento establecido en la Cláusula de Descuento; o (b) el precio resultante de dividir la valuación de la compañía, o el tope fijado bajo la Cláusula de Tope en caso de ser aplicable, por la suma total de acciones de la compañía (asumiendo la conversión de todos los SAFE[6], el ejercicio de todas las opciones emitidas, e incluyendo en el cálculo las acciones correspondientes a los planes de acciones para empleados).

El SAFE cuenta con las siguientes características:

• No tiene fecha de vencimiento (maturity date);
• No devenga intereses ni paga capital;
• Será convertido en equity automáticamente ante el supuesto de una Inversión;
• Difiere en el tiempo la valuación de la compañía;
• No otorga derechos políticos (votos) en la medida en que no ocurra la conversión; y
• Participa en la distribución de dividendos incluso antes de la conversión.

Uno de los aspectos en los que “Y Combinator” se focalizó a la hora de redactar y estructurar el SAFE fue en su simplicidad. El SAFE es un documento de aproximadamente 6 carillas, que puede ser descargado de forma gratuita por cualquier persona con acceso a internet, junto con una guía práctica para su utilización. Sin la necesidad de contratar abogados para redactar y negociar cláusula por cláusula, prácticamente los únicos puntos que las partes al contrato tendrán que negociar son el monto de la inversión, descuento aplicable según la Cláusula de Descuento, y tope que se fijará a la valuación de la compañía según la Cláusula de Tope.

De esta forma, “Y Combinator” buscó sustituir un instrumento complejo y personalizado, como lo es el título de deuda convertible, con un instrumento simple, cuya estructura y redacción estándar lo asemejan a un “producto enlatado” que requiere de un trabajo de negociación mínimo entre las partes.

Si bien el documento tiene cierta flexibilidad para que las partes lo adapten a sus necesidades particulares, “Y Combinator” recomienda ser sumamente cuidadoso en caso de hacerlo. Para evitar que las partes al contrato manipulen la redacción original, la misma incubadora propone una serie de variantes al SAFE: (i) con Cláusula de Tope, pero sin Cláusula de Descuento; (ii) sin Cláusula de Tope, pero con Cláusula de Descuento; (iii) con Cláusula de Tope, y con Cláusula de Descuento; y (iv) sin Cláusula de Tope, y sin Cláusula de Descuento, pero con el derecho a favor del inversor de modificar los términos de su SAFE para hacerlos equiparables a los términos de otro SAFE que pueda ser celebrado por la compañía con posterioridad (que por ejemplo incluya Cláusula de Tope y/o Cláusula de Descuento).

Otras incubadoras no quisieron quedarse atrás en esta carrera por reducir costos de transacción, y lanzaron sus propios contratos de financiación en formato de “productos enlatados”. Tal es el caso de la incubadora “500 Startups” que en el año 2014 publicó el Keep It Simple Security (en adelante, “KISS”), con algunas particularidades que lo distinguen del SAFE. El KISS se encuentra disponible en dos versiones: su versión de equity (muy similar al SAFE), y su versión de deuda (devenga intereses y repaga capital en la medida en que no sea convertido).

La financiación de startups a través de SAFE y KISS tiene sus fanáticos y sus detractores[7]. Si bien estos contratos cuentan con una serie de ventajas por sobre otros métodos de financiamiento, su utilización práctica es puesta en duda por considerar que descuidan mucho los intereses de los fundadores. Por ejemplo, un simple descuido por parte del fundador a la hora de negociar la Cláusula de Descuento o la Cláusula de Tope podría resultar en una dilución de su participación mucho mayor a la deseada. Sin asesores legales, los fundadores suelen estar en una posición desfavorable frente a los inversores a la hora de negociar los acuerdos de financiación, y la dilución no deseada podría ser el alto precio que el fundador pague por haber gozado de bajos costos de transacción a la hora de celebrar el contrato.

En conclusión, independientemente de la valoración personal que se haga de estos modernos métodos de instrumentar la financiación, el SAFE y el KISS dan cuenta de una tendencia generalizada a simplificar lo complejo, y democratizar el derecho. Lo anterior se ve potenciado por aquello que hoy debería estar en la agenda de todos los abogados: los contratos inteligentes. Estos últimos sin duda marcarán un “antes y un después” en la industria del capital semilla.

(*) El autor es Abogado egresado de la Universidad Torcuato Di Tella, y obtuvo el Premio a la Excelencia Académica otorgado por el Colegio de Abogados de la Ciudad de Buenos Aires. Trabajó gran parte de su carrera en el estudio DLA Piper, asesorando en procesos de M&As. Actualmente ejerce como abogado independiente