El tema en cuestión ha tomado relevancia durante los últimos días en virtud del intento de renegociación de deuda realizado por la República Argentina. Como principio general, cualquier reestructuración de deuda, ya sea privada o soberana, surge a partir de (i) un incumplimiento (default) por parte del deudor, (ii) una incapacidad futura de pago del deudor sin que haya ocurrido un incumplimiento específico, o (iii) posibilidades de financiación más ventajosas para el deudor. En el caso de la República Argentina, la reestructuración planteada se está realizando en el marco de las situaciones (i) y (ii) anteriormente descriptas.

En el marco de cualquier renegociación de deuda, toman real importancia las llamadas "cláusulas de acción colectiva" o "CACs". Las CACs son cláusulas que se incluyen habitualmente en las emisiones de deuda y permiten al deudor cierta flexibilidad para modificar, entre otras cosas, condiciones de pago de cualquier serie de títulos de deuda y otros asuntos de reserva, sin la necesidad de obtener el consentimiento de todos los tenedores de los títulos de deuda emitidos cuyas condiciones se pretenden modificar.

La República Argentina recientemente lanzó una primera propuesta de canje a los tenedores de ciertos bonos 2005 y 2016[1] (bonos elegibles)[2]. Los bonos elegibles permiten adoptar modificaciones con respecto a dos o más series agregando los consentimientos de los tenedores de dichas series, con el fin de determinar si se ha alcanzado el umbral de aprobación para las modificaciones propuestas.

En este artículo analizaremos brevemente la evolución de las CACs en relación con la implementación de la propuesta de canje recientemente efectuada por la República Argentina.

Evolución de las CACs y utilidad de las mismas

La forma convencional de CAC es la votación serie por serie. Generalmente se requiere el consentimiento del 75% de los tenederos de cada serie determinada para realizar un cambio en los términos y condiciones aplicables a dicha serie.  Si una determinada serie no alcanza la mayoría necesaria, los cambios propuestos no afectarán a esa serie en particular. Sin embargo, esto podría no impedir que la reestructuración puede ser efectuada con las demás series que aceptaron la propuesta.

Con el correr de los años, la práctica demostró que las CACs aplicadas serie por serie permitían que aquellos acreedores que poseían suficientes votos para tener una posición de bloqueo, lograran apartar esa serie en su totalidad del proceso de reestructuración.

Por otro lado, coordinar las acciones de todas las series en su conjunto acarrea un problema similar al clásico dilema del prisionero, donde por falta de comunicación de los jugadores, ninguna serie tiene incentivos suficientes para votar a favor de la reestructuración ya que no conocen como actuarán sus pares en otras series.[3]

En virtud de ello, las CACs evolucionaron mediante el sistema de agregación, donde la votación dejó de ser individual para abarcar a la totalidad de los acreedores. Este sistema importa una doble votación, requiriendo un 66⅔%de aprobación dentro de cada serie y además un porcentaje determinado sobre la totalidad de los acreedores. Este sistema fue utilizado por primera vez en la reestructuración de deuda correspondiente a la República Oriental del Uruguay en el año 2003. Sin embargo, estos tipos de CACs demostraron sus falencias en la reestructuración de Grecia lanzada en el año 2012con respecto a los bonos sujetos a la ley inglesa, donde ciertos acreedores lograron obtener los votos necesarios para oponerse a la reestructuración dentro de su serie, complicando la renegociación.[4]El problema principal de este tipo de negociación radica en la necesidad de contar con una mayoría dentro de cada serie. Aun cuando el umbral de aprobación en cada serie es sensiblemente más bajo, existe el riesgo de que un inversor podría comprar la mayoría de una serie particular y bloquear la reestructuración por completo.

Por este motivo, en el año 2014, la International Capital Market Association propuso una CAC donde únicamente se tenga en cuenta una votación súper-mayoritaria de acreedores, requiriéndose una aprobación del 75% de los acreedores y dejando de lado las votaciones individuales dentro de cada serie. Esta propuesta fue apoyada por el FMI en 2015.[5] En otras palabras, si por ejemplo en una serie se obtiene el consentimiento del 40% de los tenedores, en caso de que se alcanzara la mayoría necesaria computando todas las series, los tenedores de la serie que rechazó la propuesta serían igualmente obligados a aceptar las modificaciones propuestas.

Con la inclusión de una CAC como esta, la República Argentina hubiese podido refinanciar el 100% de su deuda en default directamente en la reestructuración de deuda realizada en el año 2005 (correspondiente al default 2001), la cual alcanzó el 76,15%.[6]Tal situación hubiese evitado años de litigios y ahorrado millones de dólares para la República Argentina.[7]

Como mencionamos anteriormente, el propósito de una CAC es evitar que ciertos acreedores puedan alcanzar una posición de holdout (bloqueo) dentro de una serie que impida llevar a cabo la reestructuración (que de otra forma hubiese sido aprobada). En otras palabras, para alcanzar una posición de bloqueo, el tenedor deberá adquirir una porción de deuda mucho mayor de los títulos en circulación en lugar de alcanzar la posibilidad de bloquear toda la restructuración con una sola serie.

Por otro lado, a efectos de salvaguardar los intereses de los acreedores contra términos injustos cuando se utiliza este procedimiento de votación, se ha propuesto que los emisores ofrezcan a todos los tenedores de bonos afectados las mismas condiciones: la "condición uniformemente aplicable" e incluir un umbral de votación relevante (75% del total de los tenedores).

Habiendo dicho esto, es importante destacar que el ofrecimiento relacionado a "la condición uniformemente aplicable", en la práctica puede implicar impactos económicos diferentes para las diversas series sujetas a la propuesta de modificación (ya que estas series usualmente tienen diferentes vencimientos y tasa de interés).[8]Lo que asegura este principio es que se ofrezcan los mismos términos a todos los tenedores, independientemente de la serie.[9]

Consentimientos Requeridos - Bonos 2005 y 2016

Para la entrada en vigencia de las modificaciones de los bonos elegibles 2005, es condición que la República Argentina reciba consentimientos de tenedores de (i) no menos del 85% del monto total de capital de los bonos elegibles (en su totalidad) pendientes de pago, y (ii) no menos del 66⅔% del monto total de capital de cada serie de bonos elegibles (tomados en forma individual) pendientes de pago.

Por su parte, para la entrada en vigencia de las modificaciones de los bonos elegibles 2016, es condición que Argentina reciba consentimientos de Tenedores de (i) más de 66⅔% del monto de capital total de los bonos elegibles de 2016 y los bonos elegibles 2005[10] (en su totalidad) entonces pendientes de pago; y (ii) más del 50% del monto de capital total de cada serie de entonces Pendientes de Pago.

En definitiva, si se alcanzan los umbrales de votación, las modificaciones propuestas serán concluyentes y vinculantes para todos los tenedores de dichas series, ya sea que hayan prestado su consentimiento o no.

Ahora bien, luego de finalizada la invitación de canje, la República Argentina puede a su exclusiva discreción proponer una o más modificaciones que sean “uniformemente aplicables” (tal como se define en el prospecto de canje) que afectaría a una o más series de los nuevos bonos entregados en canje y a una o más series de los bonos elegibles 2016 que no fueron modificadas o substituidas exitosamente en la propuesta de canje recientemente alcanzada. Cabe aclarar que los nuevos bonos serán emitidos conforme los términos del contrato de emisión de los bonos 2016.

En virtud de los términos de los bonos 2016, si la República Argentina propusiera modificaciones sobre dicha base, la aprobación de los cambios descriptos en el párrafo anterior requiere el consentimiento de más del 75% del monto de capital total de los tenedores de los nuevos bonos y los bonos 2016 que no entraron al canje.

Diferencias entre el Contrato de 2005 y el Contrato de 2016

Los tenedores de los bonos elegibles 2005 que entreguen una orden de canje, si fuera aceptada, recibirán nuevos bonos emitidos bajo los términos de los bonos 2016. Como vimos, las CACs en el contrato de 2016 difieren de las CACs 2005.

Los umbrales de aprobación bajo el Contrato de 2016 para modificaciones con respecto a dos o más series de bonos tomados en conjunto son más bajos que los umbrales de aprobación para una modificación equivalente para los bonos 2005.

Re-designación de una Serie

Al entregar una orden de canje, los tenedores también estarán dando su consentimiento para que la República Argentina, a su exclusiva discreción, pueda designar en cualquier momento las series de bonos elegibles que estarán sujetas a las modificaciones propuestas al excluir una o más series.

Este consentimiento anulará cualquier restricción o cualquier otra disposición en contrario establecida en los términos y condiciones de los bonos elegibles 2005 o 2016, según corresponda.

Como tal, la nueva designación permitirá, a exclusivo criterio de la República Argentina, (i) volver a designar en cualquier momento la serie de bonos elegibles que estarán sujetos a las Modificaciones Propuestas tomados en conjunto, al excluir una o más series de las series designadas inicialmente, y (ii) cuando los tenedores de no menos del 75% del monto total de capital de cualquier serie excluida hayan dado su consentimiento por escrito a las modificaciones propuestas, considerar las modificaciones propuestas vigentes con respecto a una sola serie de bonos elegibles.

En otras palabras, si Argentina reasigna cualquier serie de bonos elegibles afectada, la serie excluida no será considerada a los efectos del cómputo de votos y se requerirá el consentimiento de tenedores de no menos del 75% de monto total de capital de la serie excluida para pasar una modificación.

En definitiva, está cláusula permita retirar del cómputo de votos a aquellas series de bonos que no hayan alcanzado la mayoría interna para aprobar el canje. Esto evita que, en caso de que una o más series no consigan la mayoría interna, impidan la reestructuración de las demás series que consiguieron la mayoría interna y la mayoría agregada.

Derechos sobre Ofertas Futuras

Otro aspecto interesante incluido en la propuesta de canje es el derecho sobre ofertas futuras. Esta técnica ya fue utilizada en el pasado y trajo consigo un gran debate.[11] En definitiva, esta cláusula dispone que si dentro de los 5 años desde la fecha de liquidación de este canje, la República Argentina realizara voluntariamente una oferta para comprar o canjear o solicita consentimientos para enmendar cualquier bono elegible no canjeado o modificado en esta oportunidad, entonces la República Argentina deberá ofrecer a aquellos tenedores que, si hubieran aceptado el canje, canjear dichos nuevos bonos conforme los términos del nuevo ofrecimiento.

La República Argentina no tendrá obligación alguna de realizar la oferta descripta si la compra, canje o enmienda se realiza para cumplimiento de una orden judicial o laudo arbitral final y no apelable.

Conclusión

Para que una reestructuración de deuda con cláusula CAC sea efectiva, una mayoría suficiente de los acreedores debe aceptar los cambios propuestos. Siempre habrá acreedores con suficiente liquidez y/o con estrategias de adquisición de deuda en distress que apuntarán a conseguir posiciones de bloqueo (holdout). Estos acreedores suelen rechazar propuestas de reestructuración y obtener mejores rendimientos mediante el litigio.[12] Argentina recientemente experimentó estas situaciones en el pasado (como fue el caso de Elliott Management).[13]

Las CACs juegan un papel fundamental para prevenir los holdouts. Parece que la República Argentina, al menos desde la perspectiva de técnica legal y contractual, aprendió de los errores del pasado e implementó instrumentos legales como la re- designación, para evitar que los holdouts bloqueen la reestructuración. Por supuesto, para que la reestructuración sea efectiva, la propuesta económica debe ser razonable. Está evaluación corresponde a los acreedores que tienen tiempo hasta el 8 de mayo para expresar su consentimiento a la propuesta de canje.