Introducción a los mecanismos de ajuste en la compraventa de acciones

En las operaciones de compraventa de compañías, generalmente tenemos un Vendedor que pretende maximizar el precio de venta y un Comprador que, como no conoce la compañía en todos sus detalles, busca resguardarse del riesgo de pagar un precio excesivo.

Es frecuente en la práctica de M&A encontrarse con que las partes de un contrato de compraventa de acciones no llegan inmediatamente a un acuerdo en cuanto a la valuación de las participaciones que se están transfiriendo. En pos de llevar a cabo la transacción a pesar de ello, suele recurrirse a mecanismos de ajuste de precio post-cierre.

Sin perjuicio de que normalmente, el Comprador efectúa una auditoria, también llamado due diligence, sobre la compañía que pretende comprar, también es sabido que dicha auditoria no nos da una visión completa de la misma y solo nos muestra las contingencia más importantes que se hayan podido encontrar. De ahí, que independientemente de haberse efectuado el mencionado due diligence, el Comprador solicita al Vendedor ciertas representaciones y garantías (llamadas usualmente “reps & warranties”), además de reservarse el derecho de hacer un balance financiero luego del cierre para así poder ajustar el precio, si fuera necesario.

De esta forma, las partes establecen en el contrato un precio que ambas consideran adecuado o aproximado a sus estimaciones y acuerdan un procedimiento por el cual, una vez perfeccionada la transacción, las partes verificarán sus estimaciones y alcanzarán un precio definitivo. Para que esto funcione adecuadamente, se acuerda un pago parcial inicial del precio estimado y se difiere el remanente para ser abonado luego de perfeccionada la nueva determinación.

Una variante ampliamente aceptada en la práctica es la de estipular una valuación en base a parámetros tomados del último balance de la compañía o un balance especial preparado por el Vendedor, ajustada teniendo en cuenta el resultado del mencionado due diligence o auditoría. Luego, a efectos de determinar el impacto de las variaciones que pudieran haberse producido entre el cierre del último balance y la fecha del cierre o de verificar la precisión del balance preparado por el Vendedor, se acuerda la confección de un balance por parte del Comprador, una vez perfeccionada la transferencia de acciones y tras la toma de control de la sociedad por su parte. A partir de este nuevo balance y de acuerdo con el procedimiento y condiciones que  establezcan las partes, se permitirá revisar el precio pactado originalmente.

Estas herramientas que mencionamos, sirven para que el Comprador tenga la posibilidad de establecer el valor real de la compañía al momento de la compra, es decir al momento del cierre de la transacción. En síntesis, mira el pasado de la compañía.

Sin embargo, aquí vamos a hablar de mecanismos de ajuste que nos permitirán también valuar el valor futuro de la compañía y que puedan resultar en un pago adicional para el Vendedor dependiendo del mayor valor que adquiera la compañía en el futuro.

Imaginemos un Vendedor que vende la compañía en un momento de crisis pero que entiende que su compañía tiene grandes perspectivas de crecimiento a futuro. También imaginemos un Comprador que entiende que el mayor valor futuro de la compañía dependerá del apoyo e involucramiento que tenga de los Vendedores en esa primera etapa. Muchas veces, los Vendedores conocen mejor el mercado que los Compradores. En este escenario ambos se necesitan.

Bajo este escenario, es usual que el Comprador les ofrezca a los Vendedores un pago adicional dependiendo del mayor valor de la compañía, lo cual conlleva también un compromiso de los Vendedores de continuar trabajando en la compañía por un periodo a ser negociado y que generalmente coincide con el vencimiento del pago del precio adicional.

En esa línea, existen otras herramientas que las partes pueden utilizar para ajustar el valor de la compraventa con este enfoque hacia futuro.

Dentro de estas herramientas, podemos encontrar el pago de montos adicionales al Vendedor en función de los beneficios futuros de la sociedad, llamado earn-out y, con menor frecuencia, el uso de las phantom stock options o phantom shares. Estos nombres pueden aparecer a primera vista como rimbombantes. Sin embargo, cabe aclarar que, como gran parte de los institutos utilizados en el área del Derecho que nos ocupa, son institutos originados en el derecho anglosajón. En nuestro país, han sido adoptados y son utilizados en la práctica en su idioma original.

En este punto, es importante aclarar que estos dispositivos no son ajustes en el sentido de aquellos prohibidos por la Ley de Emergencia Pública y Reforma del Régimen Cambiario N° 25.561, sino que se trata más bien de mecanismos de determinación del precio aplicados post-closing. Sin embargo, a lo largo del artículo utilizaremos la palabra “ajuste” por una cuestión de practicidad.

Earn-out en la compraventa de sociedades

El earn-out es un mecanismo por el cual las partes pactan que el Vendedor reciba montos adicionales en concepto de precio, en el caso en que el flujo de utilidades de la sociedad target sea igual o superior al proyectado. Para determinarlo, es muy importante establecer la forma en la que se van a calcular esos montos adicionales y los parámetros objetivos en base a los cuales se determinará la procedencia de este ajuste. Frecuentemente se establecen key performance indicators (abreviados como KPIs), o indicadores clave de rendimiento. Estos son mediciones fácilmente cuantificables que permiten evaluar objetivamente y en base a criterios acordados previamente el desempeño de una compañía. Así, observando el desarrollo de estos KPIs, las partes podrán determinar la procedencia de este precio adicional.

Usualmente, la determinación y el pago del earn-out se realizarán pasado un tiempo considerable desde la fecha de cierre de la transacción, para permitir que el Comprador pueda realmente verificar el desempeño de la compañía y la evolución de los KPIs o parámetros establecidos en el largo plazo. Lo habitual en la práctica es que las partes pacten este tipo de ajuste para su determinación, al menos, dos años luego de la fecha de cierre de la transacción.

Como mencionamos antes, normalmente estos acuerdos conllevan un acuerdo con algunos de los Vendedores, que el Comprador considere vitales, para que continúen en la empresa por el mismo periodo de tiempo en que venza la opción de pago adicional. También está en el interés de los Vendedores de continuar en la empresa para así poder fiscalizar que los KPIs se cumplan.

Como se mencionó más arriba, al acordar un contrato de compraventa de acciones que incluya este tipo de mecanismo, suele pactarse que una porción del precio sea abonada al momento del cierre y se difiera el pago del remanente para luego de realizado el procedimiento de determinación del earn-out. En ese marco, no es poco frecuente que las partes pacten la realización de un depósito en escrow de todo o parte del remanente del precio.

Así, un tercero imparcial conservará en calidad de depositario el monto que las partes convengan, y sólo lo liberará ocurridas determinadas condiciones objetivas, a favor del Comprador o el Vendedor, según corresponda. Por ejemplo, ante el cumplimiento de los KPIs establecidos por las partes, el depositario liberaría el monto retenido a favor del Vendedor, abonando así el ajuste pactado por earn-out. Por el contrario, de no cumplirse esos KPIs, los montos serían devueltos al Comprador.

La ventaja de establecer un depósito en escrow radica en que disminuye el riesgo de un litigio en relación con el eventual pago de los montos adicionales, existiendo un tercero que libera los montos como intermediario. Para que funcione de esa manera, es esencial que los parámetros ante los cuales procede el pago sean claros y objetivamente apreciables, y no den lugar a interpretaciones que puedan derivar en un litigio. El depósito en escrow, además, le da la seguridad al Vendedor de que el dinero, en caso de corresponderle, está a su fácil alcance y no depende de factores externos o de la solvencia del Comprador luego de la determinación.

Phantom stock options o phantom shares en M&A

El caso de las phantom stock options o phantom shares si bien es menos habitual en el área de M&A últimamente se ha implementado su uso como alternativa de ajuste de precio. Se trata de un instituto asociado originalmente al derecho laboral y a derechos otorgados a los empleados como incentivo. Sin embargo, es una herramienta que puede ser aplicada como un mecanismo alternativo para llegar a un acuerdo en materia de precio de compraventa de acciones. Su utilidad se aprecia, al igual que en el earn-out en los casos en que el Vendedor continúa prestando servicios al Comprador durante el período de transición que le sigue al cambio de control.

La traducción literal de su nombre es “opciones de acciones fantasma” o simplemente “acciones fantasma”. También puede referirse a estas como stock appreciation rights (SAR), que puede traducirse como “derechos de apreciación de acciones”. El otorgante de este tipo de opciones, en nuestro caso el Comprador, confiere al beneficiario, que sería el Vendedor, una cierta cantidad de unidades o “acciones fantasma” de la sociedad en cuestión. Las partes asignan un valor preestablecido para estas acciones fantasmas, en función de una valuación de la sociedad, a la fecha de cierre, determinada conforme a parámetros acordados.

Es importante destacar, que el Vendedor, en los hechos, no tiene necesidad de efectivamente poseer ninguna acción de la compañía, de ahí el nombre de “acción fantasma” o “phantom share”.

Transcurrido un tiempo estipulado, el beneficiario puede ejercer (o no) sus opciones sobre las acciones fantasma. En oportunidad del ejercicio, las partes realizan una nueva valuación de las acciones a ese momento, utilizando los mismos parámetros que fueron acordados para determinar el valor preestablecido. En caso de que el valor resultante de las acciones sea superior al valor preestablecido, el beneficiario tendrá derecho a recibir un monto equivalente a la diferencia entre esos valores.

Está claro que el beneficiario de este tipo de opciones evaluará durante el plazo que tiene para el ejercicio de éstas la conveniencia de realizarlo en base al valor actual de la compañía. Si la sociedad ha tenido un mal rendimiento y el valor de sus acciones ha disminuido, el beneficiario no ejercerá sus opciones.

Habitualmente, estas opciones tienen un plazo para ser ejercidas y vencen transcurrido un término establecido por las partes. Si el beneficiario no las hubiese ejercido dentro de ese período, ya sea porque el valor de la acción había disminuido y no resultaba conveniente para el beneficiario o por mera inacción, perderá el derecho a cobrar el mencionado diferencial.

Nuevamente, cabe destacar que no es frecuente el uso de esta herramienta en las compraventas de acciones y que, de utilizarse, suele aplicarse en supuestos en los que el Vendedor presta servicios al Comprador en el período de transición. Funciona también en esos casos como una forma de reconocer al Vendedor el valor adicional agregado a la compañía por los servicios prestados al Comprador.

Es esencial analizar el supuesto puntual para determinar si las partes se beneficiarán con la aplicación de esta herramienta, especialmente teniendo en cuenta qué tipo de servicios son prestados por el Vendedor, en su caso. Además, es indispensable establecer parámetros claros para la determinación de la valuación que será utilizada en caso de pactar phantom shares.

Cuestiones comunes a tener en cuenta. Críticas y conclusiones

En los casos en que las partes de una compraventa de acciones pactan este tipo de mecanismos, es razonable esperar que el Vendedor quiera tener algún grado de intervención en los negocios de la sociedad, por ejemplo, participando de la administración o del área contable. De esta manera, el Vendedor podrá controlar que los negocios de la compañía se lleven a cabo adecuadamente y podrá verificar que las estimaciones que le acerque el Vendedor de los KPIs o de la valuación de las acciones sean correctas y ajustadas a la realidad. En algunos casos, se esperará asimismo que la administración de la compañía se lleve a cabo de una manera esencialmente similar a la que existía a la fecha de cierre, para evitar alterar el flujo de utilidades proyectado. Todo esto puede acarrear complicaciones no menores para los Compradores, que se verán limitados en su actuación y en la administración de la sociedad, atados a los Vendedores en una especie de co-administración.

En otros supuestos en los que el Vendedor no tiene injerencia en la administración luego de la fecha de cierre de la transferencia de acciones, es habitual establecer contractualmente la obligación por parte de los Compradores de otorgar acceso al Vendedor a todos aquellos registros o documentación que pudiese razonablemente requerir al momento de la determinación del ajuste para verificar que lo informado por los Compradores se ajuste a la realidad.

En todos los casos, es esencial para el buen funcionamiento de estos instrumentos establecer un claro procedimiento de determinación de los montos y valuaciones aplicables, mediante el cual todas las partes tengan oportunidad de verificar los indicadores en juego, para arribar a una situación que satisfaga a todos. Son mecanismos complejos al momento de su aplicación y pueden dar lugar a conflictos entre las partes, por ejemplo, acerca de la interpretación de los KPIs o de los métodos de valuación pactados.

A menudo suelen terminar en un litigio o arbitraje para concluir la determinación. Es habitual que las partes, como parte del procedimiento de determinación, convengan la valuación por parte de un contador independiente en caso de desacuerdo entre las partes. Sin embargo, no siempre ello es el final del conflicto.

Sin perjuicio de estas complicaciones, es importante tener en cuenta que estas herramientas sirven para facilitar el acuerdo entre las partes en la negociación de una compraventa de acciones. Muchas veces, son lo que determina que las partes puedan llevar a cabo una transacción que, de no aplicar estos mecanismos, no podrían realizar por falta de acuerdo en el precio. De esta forma, es esencial reconocer su valor como facilitadores de estos acuerdos.

Debe analizarse cada caso para determinar la conveniencia de su aplicación por sobre las complicaciones que puedan implicar. Su utilización puede ser aconsejable para algún tipo de compraventas, en tanto su complejidad y desventajas deben ser ponderadas y mitigadas al idear la estructura de la transacción. Sin embargo, según el caso puntual, pueden ser beneficiosas e, incluso, ser la diferencia entre tener o no tener deal.