Compraventa de activos distressed (Parte II)
Por Fernando Zoppi[1]
Martinez de Hoz & Rueda

La estructura de una transacción es determinante en cualquier M&A, y adquiere una particular relevancia en el contexto de una compraventa de activos en situación de distress[2].

 

El diseño de una estructura para la compra de activos distressed impacta en las condiciones precedentes, la velocidad de la transacción, costos impositivos, posibles restricciones cambiarias y, en especial, en la distribución de los riesgos relacionadas con la situación de insolvencia (actual o inminente) del vendedor o target[3].

 

Es el momento para ser creativos y, teniendo en cuenta los resultados del due diligence, optimizar el deal. Mientras en un M&A tradicional muchos aspectos de la operación se ejecutarán siguiendo el “manual” y las prácticas usuales en el mercado, el distressed M&A muchas veces requiere innovar buscando soluciones fuera de ese “manual” para hacer viable la operación.

 

Compraventa de activos vs. compraventa de acciones

 

En términos generales, mientras el vendedor de un activo distressed probablemente buscará estructurar la transacción como una compraventa de acciones, el comprador preferirá una transferencia de activos específicos. Esas posiciones se justificarían en tanto (i) el vendedor busca recibir su precio y transferir la totalidad de los activos y pasivos (y todos los riesgos y contingencias asociados), y (ii) el comprador querrá adquirir el activo y dejar atrás los pasivos (y todos los riesgos y contingencias asociados) evitando – además - la mayor complejidad que supondría reestructurar la sociedad en distress.

 

Sin embargo, la experiencia indica que las transacciones con activos distressed suelen ser complejas y es difícil generalizar soluciones. El “one size fits all” no aplica en este contexto.

 

El diseño de la estructura va a depender, en definitiva, de las condiciones específicas y objetivos de cada transacción. Además, dado que Argentina es una jurisdicción con altísima carga regulatoria, el tipo de industria y activos a ser transferidos también son determinantes. Naturalmente, el planeamiento impositivo también tiene un rol importante aunque la experiencia marca que - en el contexto de una transacción con activos distressed- puede no ser tan relevante o determinante como en un M&A tradicional.

 

Ahora bien, hay varias pautas que nos marcan como diseñar la estructura para la transacción: (i) la necesidad de suplir o eliminar condiciones precedentes para el perfeccionamiento de la operación (por ejemplo, aprobaciones regulatorias, consentimientos de terceros contratantes o empleados), (ii) reducir la necesidad de descansar en representaciones y garantías (y las correspondientes indemnidades del vendedor)[4], (iii) celeridad y certeza en la ejecución del deal, (iv) potenciar el valor del negocio (incluso vía eficiencias impositivas), (iv) costos transaccionales (incluyendo, cambiarios), etc.

 

Asimismo, dentro de cada categoría de estructuras posibles existen variantes y combinaciones posibles.

 

Por ejemplo, si la transacción involucra acciones, podemos inclinarnos por una transferencia (total o parcial) del paquete accionario al comprador (compraventa pura y simple)[5]. Aunque también podríamos pensar ya no en una compraventa de acciones sino en la incorporación de un nuevo accionista mediante la suscripción de nuevas acciones en un aumento de capital[6]. En algunos casos, también podríamos optar por una escisión y venta de las acciones del negocio escindido o incluso en una escisión-fusión con la sociedad compradora[7]. Incluso podría pensarse escenarios en los que se recurran a instrumentos financieros (más o menos sofisticados) como deuda convertible en acciones o un mix de deuda no convertible y/o convertible y acciones. 

 

Si la transacción está acotada a ciertos activos de la sociedad en distress[8], puede recurrirse a una simple transferencia de activos u optar por una transferencia de fondo de comercio bajo el régimen de la Ley No. 11.867[9]

 

Más aún, eventualmente podría justificarse una estructura de dos pasos donde el primer paso consista en una transferencia de activos por el vendedor a un nuevo vehículo societario, seguida por la venta de las acciones del vehículo al comprador.

 

Por último, el riesgo de insolvencia del vendedor y/o de la sociedad target no pueden perderse de vista en el diseño. La estructura, entonces, debe resistir eventuales reclamos de terceros acreedores (pensemos, por ejemplo, en un eventual periodo de sospecha o en la posible extensión de la responsabilidad al comprador por obligaciones del vendedor) e ir acompañada de todos los elementos que le den la robustez necesaria (incluyendo fairness opinions).

 

En fin, las condiciones específicas de cada transacción, los resultados del due diligence y la creatividad de los asesores definen la mejor estructura para la transacción. Cumplidos estos pasos, es momento de trabajar en los documentos que instrumenten el deal. Y de eso nos ocuparemos en el siguiente trabajo.

 

 

Martinez de Hoz & Rueda (MHR)
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Citas

[1] Socio Martinez de Hoz & Rueda.
[2] Tal como aclarara en la Parte I de este trabajo, la posible transacción puede tener como objetivo la compra de las acciones (todas o parte) de una sociedad en situación de distress, alguno de sus activos o incluso una cierta unidad de negocios de la misma. A los fines del presente, englobamos esas distintas alternativas bajo la común denominación de compraventa de activos distressed.
[3] Por supuesto que también producirá efectos societarios, laborales y muchos otros de carácter comercial.
[4] En los últimos años, los M&As tradicionales han recurrido a pólizas de seguros para reemplazar las representaciones y garantías de los vendedores (repinsurance). Esta tendencia mundial e incluso regional –y que es sumamente incipiente en Argentina – es infrecuente en los distressed M&As. Será interesante ver como evoluciona este tipo de productos y se adapta al mercado de estas transacciones.
[5] Este tipo de transacción, por ejemplo, permite preservar ventajas impositivas de la sociedad en distress.
[6] En este caso, la estructura podría funcionar si el negocio en distress tiene un problema de liquidez.
[7] Este tipo de operaciones pueden ser eficientes en escenarios donde otro tipo de estructuras gatillen autorizaciones gubernamentales previas que insuman un tiempo no disponible dada la situación de distress. 
[8] Al acotarse sólo a ciertos activos, el comprador podrá hacer “cherry-picking” de activos, apuntando a adquirirlos libre de deudas y gravámenes (salvo acuerdo en contrario).
[9] Los costos y tiempos involucrados suelen funcionar como desincentivos para esta opción, al menos en los distressed M&As

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