Por Fernando Jiménez de Arechaga (h)
Jiménez de Arechaga, Viana, Brause (Uruguay)

Además de divisas para el país, la última Asamblea del BID dejó una conclusión muy importante en materia de PPP: en un contexto global de escasa liquidez de bancos internacionales, los mercados de capitales asumirán un rol protagónico en el financiamiento.

El financiamiento de proyectos de infraestructura en el marco de las PPPs

El financiamiento de proyectos o Project Finance es una rama de la familia de las finanzas estructuradas. Estas se caracterizan por segregar un conjunto de activos que generan flujos de caja con los cuales se repaga un financiamiento. En el caso de Project Finance, dichos flujos de caja se generan a partir de un nuevo activo que se crea a través del proyecto. A raíz del inminente despegue de las PPP, esta técnica financiera se convertirá, más temprano que tarde, en algo familiar para muchos operadores financieros y legales uruguayos. Y ello porque el financiamiento de la construcción, el mantenimiento y la operación de las infraestructuras públicas se realizará a través de Project Finance.

Fuentes tradicionales de financiamiento en Project Finance

Los proyectos usualmente se financian a través de una combinación de capital y endeudamiento. El grueso del capital lo aportan los desarrolladores y, en menor medida, lo aportan proveedores, empresas constructoras y compradores (offtakers), así como organismos internacionales de crédito y fondos privados de infraestructura. La fuente principal de endeudamiento son los sindicatos de bancos privados. Sin embargo, el sector público ha acompañado a través de financiamiento y/o garantías de los gobiernos, los organismos multilaterales de crédito (BID, CAF, CFI), y otras agencias estatales de crédito (Export-Import Bank de Estados Unidos, BNDES de Brasil y BANOBRAS de México, entre otros). Si bien menor en monto, el apoyo del sector público es fundamental. Ello porque es menos sensible a las condiciones de mercado, toma riesgos que el privado no asume, apoya proyectos de alta rentabilidad social y baja rentabilidad financiera y, muchas veces, asegura la “bancabilidad” a través del “efecto halo” que produce la participación de ciertas instituciones detrás de un proyecto.

El contexto actual y el surgimiento de los Project Bonds

En el panel de especialistas en PPP que expuso en la Asamblea del BID, la pregunta que rondaba era la siguiente: En este escenario de turbulencia financiera, de escasa liquidez para los bancos internacionales y de elevados costos crediticios producto de las exigencias de capital de Basilea, ¿quién va a financiar la infraestructura? La respuesta fue unánime: el mercado de capitales. Se conoce como Project Bonds a las emisiones que se realizan en el mercado de capitales con la finalidad de financiar la construcción de una nueva infraestructura (los llamados proyectos greenfield). Históricamente, el mercado de capitales fue un actor de reparto en el financiamiento de infraestructura. Sin embargo, el contexto actual ya comenzó a revertir esa tendencia. Países como Canadá y Estados Unidos, y también países de la región como Brasil, Perú y México, han comenzado a emitir Project Bonds.

Ventajas y desventajas de los Project Bonds

Su principal ventaja respecto al financiamiento bancario es que permiten calzar mejor los plazos del proyecto con los del financiamiento. Ello porque los préstamos bancarios son a corto y mediano plazo, mientras que las emisiones se pueden acompasar a los plazos de las PPP, que son proyectos a largo plazo. Otra ventaja es que permiten financiarse a tasas fijas de interés, cuando el financiamiento bancario generalmente devenga tasas variables. Su gran desventaja es que son una fuente incierta de financiamiento. A raíz de la volatilidad de los mercados, una gran oportunidad puede esfumarse de un día para otro. También generan un problema de costos financieros, ya que los fondos se reciben en un único momento (el de la emisión) y se van utilizando a medida que avanzan las obras. Por último, suele ser más difícil renegociar o restructurar las condiciones del financiamiento con un universo variado de inversores que con un sindicato de bancos.

La realidad de Uruguay

Existe un caso muy fuerte para los Project Bonds en Uruguay. Principalmente, por la liquidez de las AFAP y su apetito por diversificar su cartera de inversiones con proyectos a largo plazo. Los bancos locales –que no tienen problemas de liquidez como sus pares internacionales– tendrán su rol importante en las PPP pero como financiadores a corto o mediano plazo (sobre todo en las primeras etapas de los proyectos) o como estructuradores o colocadores de una emisión. En la estructuración de las emisiones, habrá que poner foco en mitigar el riesgo constructivo para asegurar que el proyecto se terminará en tiempo y a los costos presupuestados. También en mitigar el riesgo operativo, para asegurar que el proyecto generará flujos de caja previsibles y suficientes que permitan repagar el financiamiento en forma completa y puntual. Pero también habrá que pensar en mecanismos de apoyo crediticio y de garantía para darles más certezas a los financiadores. Tanto el sector privado y tanto más el sector público, deberán jugar su partido para asegurar la “bancabilidad” de los primeros proyectos de PPP.