Resulta usual y poco controvertido el hecho de que en las transacciones de compraventa de acciones el comprador exija al vendedor ciertos tipos de garantías e indemnidades vinculadas a contingencias pasadas del activo adquirido. Si bien existen excepciones (las llamadas transacciones “a tranquera cerrada”), el fundamento usualmente esgrimido por el comprador es que dichas contingencias no fueron ponderadas al momento de realizar la valuación del activo y, por lo tanto, es necesario indemnizar al comprador “devolviéndole” una parte del precio que pagó por el mismo (funcionando como una suerte de ajuste del precio posterior al cierre de la transacción).

Desde la óptica del vendedor, esto generalmente es aceptable ya que, si bien dicha indemnidad suele ser otorgada con su propio patrimonio, su responsabilidad suele estar limitada al precio recibido por el activo (y muchas veces sólo a un porcentaje de este).  Es decir, el vendedor responde con todo su patrimonio, pero sólo hasta el límite del monto recibido como contraprestación por la venta. Dicho de otra forma, el vendedor no suele poner en riesgo el resto de sus activos.

En transacciones o rondas de inversión bajo las cuales el inversor realiza un aporte de capital en una compañía a cambio de acciones (o un préstamo convertible en acciones), resulta usual que se busque una indemnidad similar. En definitiva, desde la óptica del inversor el riesgo es el mismo: realizar un aporte en una compañía cuyos pasivos desconoce y no consideró al momento de valuar su inversión. Siendo los fundadores aquellas personas que mejor conocen el pasado de la compañía y su actividad, resulta habitual que los inversores exijan a estos una indemnidad general (muchas veces ilimitada) sobre los pasivos de la sociedad de causa u origen anterior a la inversión.

Sin embargo, desde la óptica del fundador el riesgo es bien distinto al de una compraventa de acciones. En una ronda de inversión, los fondos son aportados a la compañía y no incrementan los activos líquidos del fundador (con los que deberá responder a los fines de hacer frente a una obligación de indemnidad). Es por ello que, en caso de otorgar dichas indemnidades de forma ilimitada, los fundadores están poniendo en juego su patrimonio personal. Si bien podría argumentarse que al recibir una inversión el patrimonio de los fundadores se incrementa indirectamente (por el mayor valor que podrían tener sus acciones a causa de la inversión), cabe considerar que las acciones no son activos líquidos ni fácilmente liquidables y que el devenir de su valor es incierto y no depende ni exclusiva ni directamente de los aportes recibidos. Al poner en juego su patrimonio personal, podría argumentarse que se ve desvirtuado el principio de limitación de responsabilidad propio de las sociedades comerciales.

Intentaremos bajo este artículo explorar las diversas alternativas para abordar y solucionar esta “tensión”.

La perspectiva del Inversor

La alternativa más beneficiosa para el inversor y perjudicial para el fundador es requerir a este último realizar una serie de declaraciones y garantías operativas sobre la compañía y que las mismas se encuentren garantizadas por una indemnidad incondicionada, sin límite de monto. Estas declaraciones y garantías suelen otorgarse con efectos hasta la fecha de la inversión y cubren una amplia gama de temas tales como la situación financiera de la empresa, la existencia de litigios pendientes, el pago de impuestos en tiempo y forma y el cumplimiento de normas, en particular aquellas de carácter laboral y ambiental.

Como manifestamos anteriormente, entendemos que se trata de una alternativa extrema, que pone en juego el patrimonio personal del fundador y desvirtúa la limitación de responsabilidad inherente a toda sociedad mercantil.

Es usual que muchas veces estas cuestiones se comiencen a negociar en el denominado “term sheet” de la inversión, momento en el cual el fundador a veces no cuenta con un abogado que lo asesore. Es habitual la inclusión en dicho documento de una frase breve y a priori “inofensiva” de este estilo “la inversión estará sujeta al otorgamiento de declaraciones, garantías e indemnidades usuales y habituales para transacciones de esta naturaleza (customary reps, warranties and indemnities)”. Al momento de volcar dicha referencia genérica a los documentos de la transacción -momento en el cual sí es habitual el involucramiento de abogados de ambas partes- suelen comenzar las tensiones y discusiones sobre el alcance de las indemnidades y responsabilidad de los fundadores.

Algunas alternativas de protección a los fundadores

Como alternativa diametralmente opuesta, los fundadores pueden proponer no realizar ningún tipo de declaración, garantía o indemnidad. Podrían argumentar esta posición estableciendo que han dado acceso a toda la información con la que cuentan durante la etapa de due diligence y que, por ello, los inversores se encuentran incluso con un mejor conocimiento de la compañía que el que ellos mismos tienen. Asimismo, a diferencia de una compraventa por el total accionario, el inversor se convierte en un socio del fundador con el que deberán convivir en el futuro bajo una relación de confianza y bajo el entendimiento de una asunción conjunta de los riesgos y beneficios. Si bien es claramente la postura más favorable para el fundador, es una posición extrema.

Una alternativa intermedia habitual que busca proteger el patrimonio de los fundadores es que las declaraciones, garantías e indemnidades sean otorgadas por la compañía objeto de la inversión y no por los fundadores. De esa forma, si se materializa una contingencia que gatilla una indemnidad, los inversores sólo tendrán una acción contra la compañía y no contra los fundadores. Si bien a priori parece a contrario sensu que un accionista (el inversor, en este caso) realice un reclamo económico contra la compañía de la cual es parte (bajo el entendimiento de que afectar negativamente el patrimonio de la compañía es una forma indirecta de afectar su propio patrimonio), lo cierto es que el crédito contra la sociedad derivado del ejercicio de la indemnidad podría capitalizarse en lugar de reclamarse en efectivo, de forma tal que el inversor indemnizado vea incrementada su participación en la sociedad, licuando asimismo la participación de los fundadores (quienes de esta forma evitan poner en riesgo el resto de su patrimonio).

Otra alternativa sería que los fundadores sean los que otorguen las declaraciones, garantías e indemnidades pero que cuenten con la opción de pagar las mismas con sus propias acciones, limitando asimismo su responsabilidad al valor total que representen sus acciones en la sociedad. De esta forma, los fundadores se aseguran de que su responsabilidad estará limitada a su participación accionaria y no estará en juego el resto de su patrimonio ni estarán obligados a hacer desembolsos en efectivo. Esta opción podría instrumentarse en los documentos de la inversión mediante una opción de compra (call) otorgada a los inversores, que sólo podrá ser lanzada en caso de que se gatille una indemnidad contractual y los fundadores decidan no hacer frente a la misma
con sus propios fondos.

Sobre este punto, un desafío que presenta nuestro Código Civil y Comercial de la Nación (1) es que limita el plazo de vigencia de los contratos de opción a un año, y las indemnidades en rondas de inversión suelen tener un plazo mayor. Sin embargo, el carácter imperativo de dicha norma como así también su aplicabilidad a las opciones de compra se encuentra discutido en doctrina (una alternativa sería obtener un compromiso de los fundadores de renovar la opción a su vencimiento).

Otra cuestión que suele ser controvertida en este tipo de alternativas es el valor que debe asignársele a las acciones entregadas como forma de pago de la indemnidad. Atento a que la indemnidad siempre está expresada en términos monetarios (el valor de una sentencia judicial, por ejemplo) pero su pago se realiza en especie con la entrega de un bien (acciones), es necesario asignarle un valor al bien entregado. La discusión suele centrarse en si el valor de las acciones debe ser considerado tomando en cuenta el valor de la compañía previo a la inversión recibida (pre-money valuation) o si debe considerarse el valor al momento del pago de la indemnidad (valor de mercado).

En adición a estas alternativas que resultan estructurales para los documentos de la transacción de inversión, aplican también las alternativas de limitación de responsabilidad típicas de los contratos de compraventa de acciones tales como la inclusión de límites temporales a la obligación de indemnizar, topes indemnizatorios (caps), umbrales debajo de los cuales no se debe responder (basket y de-minims), entro otros.

Conclusiones

Resulta de suma importancia para los fundadores considerar con especial cuidado los términos de las responsabilidades que asumen bajo los documentos de la inversión. Es importante considerar que durante la negociación del term sheet, estas disposiciones suelen estar “escondidas” en lenguaje técnico-jurídico que a priori parece inofensivo y difícil de controvertir. Una vez negociado el term sheet y durante la negociación de los documentos de la inversión, suele ser más complejo para el inversor reabrir una negociación que a sus ojos se encontraba cerrada.

Dicho lo anterior, el objetivo generalmente buscado por los fundadores es que la responsabilidad que asume no sea susceptible de afectar al resto de su patrimonio. Es un punto crucial y esencial, que no debe ser dejado de lado ni siquiera ante la presión o ansiedad que puede generar la posibilidad de recibir una inyección de fondos susceptible de cambiar para siempre el futuro de la compañía.