Durante los últimos años hemos sido testigos de una creciente presencia de un tipo particular de inversor en el mercado argentino. Estos son los fondos de private equity (PE).

Este tipo de inversores invierten con un objetivo y horizonte de salida claro: conservar la inversión por un plazo de entre cinco y siete años y luego salir con la mayor tasa de retorno posible.

Para lograr este objetivo se requiere, sin dudas, la dedicación de los fundadores de la compañía, su management y empleados apuntando al crecimiento y valorización del negocio durante el período de la inversión. Esto se traducirá en la obtención de una mayor tasa de retorno al momento de la salida. La falta de un esfuerzo activo delos fundadores y del management de la compañía en crear las condiciones propicias para la salida del fondo puede, claramente, generar grandes problemas para el inversor. Por su lado, el inversor brindará asistencia en temas de management, creación de incentivos adecuados para los fundadores y management, experiencia y conocimiento de mercado así como también aportará su red de contactos, y en muchos casos, recursos financieros.

Ahora bien, la falta de regulaciones contractuales respecto de los posibles escenarios de salida y los derechos del inversor en cada uno de tales escenarios puede generar similares o incluso mayores problemas al momento de la salida de la inversión por parte del fondo de PE.

Es así como al negociar los términos y condiciones de una transacción de este tipo el foco ya no ha de estar únicamente en los términos iniciales de tal inversión (como puede ser el precio de entrada) o los derechos del inversor durante el periodo en que se mantenga la inversión (como, por ejemplo, derechos de gobierno corporativo (i.e. nombramiento de directores),derechos de veto, oportunidades de negocios o derechos de información, entre otros), sino que tendrán igual importancia los derechos otorgados a favor del inversor en cada uno de los distintos escenarios de salida, tales como el derecho del inversor de causar el inicio de tales mecanismos o de forzar al resto de los accionistas a una salida conjunta. La negociación exitosa o defectuosa de este tipo de cláusulas puede tener un impacto significativo en el nivel de éxito de la salida del fondo.

Todo ello hace que la negociación de las cláusulas, regulaciones y derechos de salida se torne esencial en transacciones donde intervienen este tipo de inversores. Si bien existen distintos tipos de salidas posibles, y un sinnúmero de variantes de derechos que los inversores pueden tener en cada una de ellas, típicamente la salida de los fondos de PE estará dada por una salida a través del mercado de capitales (IPOs) o a través de una venta a un tercero (o en menor medida, a otro accionista de la sociedad). Aquí analizaremos únicamente dos de las principales previsiones que están ligadas con estos mecanismos de salida: los derechos de registro (denominados en inglés RegistrationRights), vinculados con las salidas a través de IPOs u ofertas subsiguientes en los mercados de capitales, y los derechos de venta en conjunto (denominados en inglés, DragAlong), vinculadas con las ventas a terceros. Hemos de destacar que existen muchas otras cláusulas y derechos tendientes a proteger la salida de los fondos de PE, tales como los derechos de recompra (RedemptionRights), opción de venta (PutOptions) o previsiones tendientes a poder causar la venta de la compañía mediante la contratación de bancos de inversión que lleven adelante procesos de venta, pero por una cuestión de extensión dejaremos su análisis para un trabajo posterior.

Derechos de Registro

Por medio de los derechos de registro el inversor puede causar que la sociedad deje de ser una sociedad cerrada, cuyas acciones no se ofrezcan ni coticen en los mercados de capitales, y pase a ser una sociedad abierta, cuyas acciones se ofrezcan y coticen en los principales mercados locales o incluso internacionales.

Este tipo de derechos se negocia generalmente con la inversión inicial y típicamente se incluyen en un contrato de derechos de registro (los llamados RegistrationRightsAgreements) o como una sección en particular dentro del respectivo acuerdo de accionistas que se celebre al momento de la inversión.

Básicamente, el derecho de registro tiene dos aspectos. Un primer grupo de derechos (conocidos como los demandrights) que otorgan a su titular el derecho de requerir y causar que la sociedad comience el proceso tendiente a la oferta pública y cotización de sus acciones en determinados mercados; y un segundo grupo de derechos (conocidos como los piggybagrights) que, por el contrario, otorgan al inversor el derecho de requerir que sus acciones sean incluidas en tales procesos cuando dichos procesos no fueron iniciados por tal inversor (es decir, cuando dichos procesos se iniciaron, por ejemplo, a iniciativa de la propia sociedad o por el requerimiento de algún otro accionista con demandrights).

Dado que el proceso de un IPO suele ser demandante operativa y económicamente para la sociedad (los costos de este tipo de procesos suelen ser significativos e implican que una gran cantidad de recursos de la sociedad deba ser destinada al proceso de IPO en lugar de enfocarse en el negocio propio de la misma), no es inusual que se acuerde algún tipo de limitación, tal como el número de veces que podrá solicitarse el inicio de un proceso de IPO.

Otra de las limitaciones que normalmente se negocia, es una limitación de carácter temporal, que establece que el inversor solo podrá ejercer estos derechos una vez que haya transcurrido un plazo determinado desde la inversión inicial (generalmente un número de años). De esta manera, el inversor obtiene un derecho que es acorde a su horizonte de inversión temporal y, al mismo tiempo, el management y sus fundadores se aseguran de limitar la posibilidad de forzar el inicio de estos procesos de manera prematura.

También será materia de negociación la cesibilidad de este tipo de derechos, es decir si este tipo de derechos se otorgan al inversor en su carácter personal o se otorgan como un derecho inherente a las acciones de la sociedad (en el caso de inversores institucionales de PE, lo más frecuente, ya que eso probablemente se traducirá en un mayor valor por esas acciones).

Finalmente, otra cuestión ampliamente negociada es la prioridad (o no) que tendrá el inversor respecto de los restantes accionistas para incluir sus acciones en la oferta pública. Debe tenerse en cuenta que cuando se trata de oferta pública de acciones, usualmente el mercado o público inversor solo tolerará un número más o menos reducido de oferta secundaria (es decir, venta de acciones por los accionistas y no la sociedad u oferta primaria) pues típicamente el público que suscriba acciones en el marco de este tipo de ofertas querrá que gran parte del producido de la oferta de acciones se aplique al crecimiento de la sociedad y no que sea redirigido a los accionistas existentes. De este modo, solo habrá cupo para incluir en el IPO un número limitado de acciones de los accionistas de la sociedad y es en ese momento donde las prioridades entre accionistas para incluir sus acciones cobra relevancia. Existen un sinnúmero de combinaciones posibles a este respecto, desde la previsión de prioridades absolutas a través de listados de prelación entre accionistas o cascadas de porcentajes a incluir por cada tipo de accionista, hasta, aunque muy poco frecuente, una inclusión pro rata entre todos los accionistas donde todos tendrán el mismo derecho a incluir sus acciones, sin prioridad alguna.

Derechos de Venta en Conjunto (DragAlong)

El derecho de venta en conjunto (también conocido como DragAlong o derecho de arrastre) es un derecho que otorga a su titular, usualmente un inversor del tipo que nos convoca en este análisis o un accionista mayoritario, la posibilidad de forzar a los restantes accionistas de la sociedad a vender, junto con dicho inversor o accionista, sus acciones cuando se haya recibido una oferta de un tercero comprador para la adquisición de totalidad de las acciones de la sociedad. Al igual que los derechos de registro, el derecho de venta en conjunto es una previsión que se encuentra típicamente en los convenios de accionistas.

Ahora bien, el derecho de causar o forzar esta venta conjunta rara vez se presenta como ilimitado. De hecho, este tipo de cláusulas pueden presentar grandes complejidades a la hora de redactarse e incluyen disposiciones y regulaciones específicas respecto del titular del derecho, oportunidad para ejercerlo, precio de compra, procedimientos a seguir, consecuencias por incumplimiento y la articulación de este derecho junto con otros derechos que tengan los accionistas que quieran ser forzados a la venta bajo otras disposiciones del convenio de socios.

A este respecto, una de las disposiciones que típicamente se encuentran reguladas es la oportunidad temporal para ejercer este tipo de derechos. Tal como comentábamos respecto de los derechos de registro, a fin de balancear los deseos y necesidades de cada una de las partes, una alternativa usualmente utilizada es la inclusión de limitaciones temporales al ejercicio del derecho de venta en conjunto. De este modo, se puede pactar que tal derecho solo podrá ser ejercido una vez transcurrido un determinado plazo o a partir de una determinada fecha en el futuro. Las razones para la inclusión de este tipo de restricciones son similares a las razones expuestas al analizar este punto respecto de los derechos de registro a lo cual referimos en aras de la brevedad.

Otras de las disipaciones que comúnmente se encuentran en este tipo de cláusulas son disposiciones del tipo procesales pues se deberá prever un mecanismo a seguir una vez que se haya recibido la oferta, de modo que el inversor pueda comunicar tal circunstancia al resto de los accionistas. En este orden, generalmente se incluirán plazos determinados (más o menos extensos) para que quien pretenda ejercer su derecho de venta conjunto notifique tal circunstancia al resto de los accionistas, para que los restantes accionistas puedan ejercer sus derechos protectorios, si los hubiera (por ejemplo, el derecho de compra preferente sobre el cual volveremos brevemente más abajo) y, finalmente, para la instrumentación e implementación de la venta. De igual manera, se podrán establecer las penalidades para el caso de incumplimiento de estas disposiciones contractuales.

Sin perjuicio de la importancia que revisten las disposiciones antes descriptas, existen dos cuestiones adicionales de suma importancia y que funcionarán como protecciones para aquellos accionistas que pretendan ser forzados a particular en la venta en conjunto: el derecho de compra preferente (denominado también right of firstrefusal, en inglés) y el precio mínimo en caso de derechos de venta en conjunto.

El derecho de compra preferente es un derecho, que cuando se acuerda su otorgamiento, es usualmente plasmado en los convenios de accionistas y en algunos estatutos de sociedades. En su esencia, y dejando de lado las variables y complejidades que puede presentar, el derecho de compra preferente otorga a su titular el derecho de comprar las acciones de otra accionista si este ofrece iguales o mejores términos y condiciones de compra que los ofrecidos al otro accionista. Como consecuencia del ejercicio del derecho de compra preferente, una venta en conjunto se podría ver neutralizada. Esto toda vez que al ejercer el accionista tal derecho e igualarse o mejorarse los términos y condiciones de compra ofrecidos por el tercero, el accionista se verá obligado a transferir las acciones a favor del accionista que ejerce el derecho de compra preferente en lugar de un tercero. Solo en caso que el accionista no ejerza su derecho de compra preferente o que no iguale o mejore o cumpla con los términos y condiciones ofrecidos, podrá el inversor seguir adelante con la venta y forzar la venta de la totalidad de las acciones de la sociedad al tercero comprador. Cabe acotar que en el caso de inversores del tipo PE, los mismos son en general renuentes a otorgar estos derechos a favor de los demás accionistas toda vez que al momento de encarar la salida , la existencia de este derecho en favor de otros accionistas podrían reducir el mercado de potenciales compradores de la empresa. Esto así porque potenciales compradores no considerarán desplegar tiempo y esfuerzo e incurrir en gastos para que luego otro accionista se lleve el activo en cuestión por el precio ya validado por el potencial comprador.

Por su parte, cuando nos referimos a precio mínimo nos estamos refiriendo a la limitación del derecho de venta en conjunto que establece un precio mínimo por sobre el cual se deberá realizar la venta de las acciones para forzar al inversor a la venta en conjunto. Normalmente, el precio mínimo se otorga como protección al inversor PE de manera de asegurar a éste un retorno mínimo sobre su inversión (por ej. lo que resulte mayor de un múltiplo sobre el precio por acción pagado por el inversor o una tasa de retorno sobre dicho precio por acción). La determinación del precio mínimo de antemano puede presentar ciertas complejidades y puede, en la práctica, limitar la venta de la sociedad si no puede alcanzarse ese objetivo. He ahí la importancia de determinar de manera certera y razonable el precio mínimo.

En síntesis, queda claro que la inclusión y negociación de cláusulas contractuales que prevean los posibles escenarios de salida de la inversión y los derechos que el inversor tendrá en cada uno de estos escenarios es uno de los puntos principales a tener en cuenta en aquellas transacciones donde intervienen los fondos de PE. Muchas veces, estas cláusulas son dejadas de lado o revisadas de manera rápida sin reparar en la importancia que revisten y las consecuencias prácticas y de valor que tendrán el día de mañana.

Un contrato que establezca pautas y regulaciones claras de salida y un completo paquete de derechos para el inversor combinado concláusulas que hayan sido exitosamentenegociadas podrá, sin dudas, colocar a los stakeholders en una mejor situación y maximizar el valor de la empresa al momento de la salida.