Por Alexia Rosenthal, Rocío Carrica, Francisco Bianchetti y Humberto Linares Dellepiane
Tanoira Cassagne Abogados

El presente informe tiene por objeto describir sucintamente el nuevo régimen normativo aplicable a la oferta pública primaria de valores negociables, según lo dispuesto por el Nuevo Texto Ordenado de Normas de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) (N.T. 2013) (las “Nuevas Normas”).

En efecto, en fecha 5 de septiembre de 2013, se publicó en el Boletín Oficial de la Republica Argentina la Resolución General Nº 622 de la CNV, mediante la cual dicho organismo reglamentó, en función de lo dispuesto por la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales (la “Ley de Mercado de Capitales”), el nuevo régimen aplicable a las sociedades emisoras de valores negociables, en lo que hace a la oferta pública primaria.

A continuación encontrarán un detalle de los puntos más relevantes de la reforma, en forma comparativa con el régimen anterior.

Consideraciones preliminares

En consonancia con lo dispuesto por la Ley de Mercado de Capitales, se registran cambios formales, tales como la eliminación de las referencias a las entidades autorreguladas y su capacidad de autorregulación, reemplazándolas por “mercados registrados ante la CNV”, o bien referencias a otros entes como Caja de Valores, la cual ha pasado a denominarse “Agente de Depósito Colectivo”. Por otra parte, si bien surgía de la aplicación supletoria de la Ley N° 19.549 de Procedimiento Administrativo que las referencias a “días” correspondían a días hábiles, se incluyó expresamente esa mención en las Nuevas Normas.

Más allá de lo antedicho, merece la pena destacarse que los cambios de mayor profundidad en relación a las emisoras de valores negociables, se encuentran en las disposiciones aplicables a la oferta pública de valores negociables por parte de las pequeñas y medianas empresas.

En efecto, en relación a las emisoras no comprendidas en el régimen PYME, las pocas modificaciones son las que se detallan a continuación.

En primer lugar, se eliminan las referencias a la Ley 22.169, entre ellas la facultad de las sociedades radicadas en jurisdicciones ajenas al ámbito de aplicación de dicha ley, de confeccionar sus estados contables de acuerdo a lo que disponga el órgano de contralor societario de su jurisdicción, en caso de que reciban observaciones por parte de dicho órgano. De esta manera, en caso que el Registro Público de Comercio perteneciente a una  jurisdicción fuera de la órbita de aplicación de la Ley 22.169 imponga exigencias formales que difieran de las impuestas por la CNV, la Sociedad deberá confeccionar Estados Contables que contemplen lo previsto por ambas normativas. En caso de resultar incompatibles, la Sociedad deberá presentar ejemplares diferentes de sus Estados Contables ante cada organismo.

Entre los requisitos generales de la solicitud, se exige que se detalle la “naturaleza” de la emisora, a los efectos de su identificación. En relación a los agentes colocadores, se los eximen de la remisión al emisor de la carta de que acredite su especialidad y profesionalismo en la colocación de valores negociables.

Asimismo, se trasladaron todas las disposiciones referentes a PYMES, Nuevos Proyectos, Tecnología y Admisión de Condicional a la oferta pública, a una sección independiente de la sección que contiene las disposiciones generales referentes a oferta pública primaria, así como los requisitos que debe reunir un sistema de colocación primaria implementado por un mercado autorizado por la CNV (i.e. SIOPEL), lo cual se trasladó al capítulo aplicable a Mercados. Se eliminó la normativa aplicable al procedimiento para la solicitud de cotización en entidades autorreguladas, que se encontraba establecido por el artículo 11 y siguientes del capítulo V del texto ordenado anterior. También se derogó el régimen especial aplicable a entidades privatizadas.

Cabe hacer referencia también a la eliminación de las remisiones al Decreto 656/1992 reglamentario a la actividad de las sociedades calificadoras de riesgo. En efecto, de esta manera se dejó en claro que la calificación de los valores negociables sujetos al régimen de oferta pública es opcional, tal como se encuentra establecido específicamente en las Nuevas Normas (nuevo artículo 45).

En lo que hace a la emisión de valores negociables de deuda de corto plazo, se estableció que no todos los Inversores Calificados podrán adquirir o transmitir los mismos, dejándose de lado a las sociedades de personas (sin importar el patrimonio con el que cuenten) (inciso g de la nueva enumeración de Inversores Calificados – artículo 4, Capítulo VI del mismo libro).

Régimen aplicable a Pequeñas y Medianas Empresas

De acuerdo a lo dispuesto por el régimen anterior, la CNV no autorizaba la emisión de valores negociables por parte de PYMES, sino que otorgaba el registro de la oferta pública, delegando en una entidad autorregulada la autorización de cotización y colocación de valores negociables.

El régimen instaurado por las Nuevas Normas difiere en sustancia. En primer lugar, compete a la CNV el otorgamiento de la oferta pública de los valores negociables, y al Mercado autorizado que corresponda la emisión de un dictamen de precalificación, el cual deberá ser sometido a consideración de la CNV. La intervención del Mercado y la consiguiente emisión de un dictamen de precalificación será opcional para la Emisora, quien podrá optar por dar curso al trámite unicamente ante la CNV.

Dentro de los dos días siguientes al ingreso de la petición ante el Mercado, el Mercado deberá comunicar a la CNV dicha circunstancia, detallando el nombre de la entidad, el valor negociable a emitir y el monto de emisión. El Mercado podrá solicitar a cada entidad toda la información que considere necesaria para otorgar la precalificación. Para emitir el dictamen de precalificación el Mercado contará con un plazo de 30 días desde que se hubiere informado a la CNV de la remisión de toda la documentación solicitada a la entidad, lo cual deberá ocurrir necesariamente dentro de los dos días de remitida dicha documentación. El dictamen de precalificación no será vinculante para la CNV, quien podrá requerir la remisión de información y documentación adicional antes de otorgar la autorización de oferta pública.

El dictamen de precalificación deberá contener un informe sobre la capacidad financiera de la empresa, la evolución del patrimonio neto de los últimos tres años, estado de flujos de fondos proyectado a 18 meses y las características principales de la actividad de la sociedad y su impacto en la economía local. Asimismo, como requisitos mínimos deberá incluir: (i) los antecedentes empresariales de los accionistas, socios o participes fundadores; si los mismos fueran personas jurídicas, deberán acompañarse los estados contables correspondientes a los 3 últimos ejercicios sociales, cuando hubieren transcurrido; y (ii) el estudio de factibilidad técnica, financiera y económica de la emisión.

En cuanto a los requisitos que se deben reunir para ser considerada una PYME, se establece que la CNV establecerá las condiciones que deberán revestir las entidades para ser consideradas PYMES “al sólo efecto del acceso al mercado de capitales dentro de este régimen especial”. Asimismo, se dispone que las entidades que se encuentren comprendidas en esta nueva definición de PYMES y que soliciten la oferta pública de valores negociables, no podrán utilizar simultáneamente programas de subsidios específicos u otras ventajas destinadas a las entidades encuadradas en la definición de PYMES acordada con la autoridad de aplicación específica (que en este caso sería la SEPYME).

Se establece por su parte, que los valores negociables comprendidos en el régimen para Pymes, así como las cooperativas y mutuales que califiquen como tales, sólo podrán ser adquiridos por los inversores calificados que se encuentren dentro de las siguientes categorías:

a) El Estado Nacional, las Provincias y Municipalidades, sus Entidades Autárquicas, Bancos y Entidades Financieras Oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurídicas de Derecho Público.

b)  Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones.

c) Sociedades cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones sindicales.

d) Agentes de negociación.

e) Fondos Comunes de Inversión.

f)  Personas físicas con domicilio real en el país, con un patrimonio neto superior a $ 700.000.

g) En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto mínimo se eleva a $1.500.000.

h) Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real fuera del país.

i) Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES).

No se exigirá el patrimonio neto mínimo fijado en los incisos f) y g) en los supuestos de emisiones garantizadas en un 75%, como mínimo, por una Sociedad de Garantía Recíproca o institución que reúna las condiciones establecidas por el Banco Central.

En relación a la responsabilidad que les cabe a los agentes de negociación que intervengan en las operaciones relacionadas con valores PYME, corre por su cuenta comprobar que la parte compradora reúna los requisitos previstos por las normas. Por su parte, los compradores deberán dejar constancia ante los respectivos agentes de negociación que los valores negociables son adquiridos sobre la base del prospecto de emisión que han recibido, y que la decisión de inversión ha sido adoptada en forma independiente.

Quizás la mayor diferencia con el régimen anterior, en lo que a fines prácticos concierne, es el volumen de la documentación requerida a las PYMES para obtener la autorización de la oferta pública. A la documentación requerida con anterioridad, se adiciona:

(i)  indicar la naturaleza jurídica de la entidad solicitante, su actividad principal, domicilio legal, sede inscripta y sede de la administración. El lugar donde se encuentran los libros de comercio o registros contables deberá ser la sede inscripta;

(ii) Números de teléfono, fax y dirección de correo electrónico, y número y datos de los accionistas ó socios;

(iii) En su caso número de accionistas, socios o asociados;

(iv) Estados financieros aprobados correspondientes a los 3 últimos ejercicios de la solicitante, en su caso.

(v) Composición del capital social (suscripto, integrado, clases de acciones, etc.) y patrimonio, y en su caso, aportes irrevocables a cuenta de futuras suscripciones;

(vi) Fecha de cierre del ejercicio;

(vii) En su caso, informar el grupo económico: Sociedades controlantes, controladas y aquellas vinculadas en las cuales se tenga influencia significativa en las decisiones: denominación, domicilio, actividad principal, participación patrimonial, porcentaje de votos y, para las controlantes, principales accionistas. En la consideración de las relaciones societarias descriptas deben tenerse en cuenta las participaciones directas y/o indirectas por intermedio de otras personas físicas o jurídicas;

(viii) La emisora deberá informar por escrito, inmediatamente de producido o tomado conocimiento, en forma veraz y suficiente, todo hecho o situación, positivo o negativo, que por su importancia pudiera afectar (a) el desenvolvimiento de los negocios de la emisora; (b) sus estados contables; (c) la oferta o negociación de sus valores negociables;

(ix) acreditar con informe de contador público independiente, que la emisora es una empresa en marcha y que posee una organización administrativa que le permita atender adecuadamente los deberes de información propios del régimen de oferta pública, el que deberá mantener durante toda su permanencia;

(x)  el prospecto de emisión de conformidad con lo establecido en el Capítulo “Prospecto” de las Nuevas Normas y toda otra información o documentación que la Comisión solicite.

Debe tenerse en cuenta que no surge con claridad de las Nuevas Normas si la documentación detallada arriba será exigida unicamente en caso de que se omita la intervención de una entidad que emita dictamente de calificación y se opte unicamente el trámite ante la CNV. Así las cosas, podría ocurrir que la CNV exija toda esta documentación, aún en el caso de que se de curso al trámite de precalificación ante un Mercado.

Cabe destacarse que el arancel de precalificación nunca podrá exceder el porcentaje máximo que establezca la CNV, por todo concepto.

Contenido del Prospecto

En el capítulo IX, se establece el contenido que deberá tener el prospecto de emisión de los valores negociables.

En primer lugar, y respecto de la leyenda a insertar en la portada de los prospectos, se incluye la responsabilidad en relación a la información contenida en dichos documentos y veracidad, a todos los sujetos enumerados en los artículos 119 y 120 de la Ley de Mercado de Capitales.

Asimismo, se amplían las autoridades respecto de las cuales debe contemplarse información, incluyendo entre ellas a todos los gerentes, y no sólo a los “gerentes de primera línea”. Respecto de las autoridades (incluyendo a los auditores), debe incluirse, además de los datos requeridos en virtud del régimen anterior, el CUIT/CUIL, antigüedad en la empresa y domicilio, además de un detalle de los órganos de administración o fiscalización que integren en otras sociedades, ya sean estas abiertas o cerradas. Por otra parte, se impone la obligación de informar todos los asesores con los que cuenta la emisión o las partes, y no sólo los legales y financieros.

Se establece que al menos uno de los organizadores contratados deberá estar inscripto por ante el registro de la CNV.

Se vislumbra también una intención de incluir cuestiones de impacto ambiental en los documentos. Por ejemplo, debe incluirse entre los factores de riesgo aspectos ambientales del negocio en el que se pretende incursionar, así como las cuestiones ambientales a tener en cuenta, dentro del apartado referente al desarrollo del negocio, o una descripción de la política ambiental que se encuentre desarrollando la sociedad.

Debe incluirse información sobre cualquier activo intangible importante que posea la emisora, dentro del rubro “activos fijos”.

Por último, debe resaltarse lo referente a transacciones con partes relacionadas. Se consideran transacciones con partes relacionadas, para los tres ejercicios anteriores, los actos y contratos entre la emisora y (i) los directores, administradores, integrantes del órgano de fiscalización de la sociedad emisora, así como a los gerentes generales o especiales designados de acuerdo con el artículo 270 de la Ley N° 19.550 de Sociedades Comerciales; (ii) las personas físicas o jurídicas que tengan el control o posean una participación significativa, en el capital social de la sociedad emisora o en el capital de su sociedad controlante, según lo establecido en el Capítulo III de las Nuevas Normas; (iii) otra sociedad que se halle bajo el control común del mismo controlante; (iv) los ascendientes, descendientes, cónyuges o hermanos de cualquiera de las personas físicas mencionadas en los apartados 1) y 2) precedentes; (v) las sociedades en las que cualquiera de las personas referidas en los apartados (i) a (iv) precedentes posean directa o indirectamente participaciones significativas. Siempre que no se configure alguno de los casos mencionados, no será considerada “parte relacionada” una sociedad controlada por la sociedad emisora. Se entenderá que un acto o contrato es por un “monto relevante” cuando el importe del mismo supere el uno por ciento (1%) del patrimonio social medido conforme al último balance aprobado.