Las cláusulas MAC[1] son utilizadas frecuentemente en una variedad de contratos, incluyendo tanto contratos de fusiones o compraventa de empresas (M&A) como contratos financieros[2].

Es habitual que este tipo de operaciones se instrumenten en dos momentos distintos: (1) el signing o la firma del respectivo acuerdo, y (2) el closing o cierre, momento en el cual las partes perfeccionarán la transacción (por ejemplo, al producirse el desembolso en el caso de un financiamiento o la transferencia de las acciones en el caso de una compraventa de acciones).

En esencia, una cláusula MAC define lo que se considera como un cambio material adverso en la sociedad que se intenta adquirir o financiar (o sociedad target) y su acaecimiento le da derecho al comprador o financista de dejar sin efecto el contrato (o en la práctica, la facultad de renegociar los términos), dentro de la ventana temporal existente entre la firma y el cierre de la transacción.

Muchos contratos sujetos a ley local o sujetos a ley estadounidense (en los cuales empresas argentinas son parte) incluyen estas cláusulas, cuya génesis se encuentra en la práctica contractual estadounidense.[3] Sin perjuicio de que en Argentina existe una práctica firmemente establecida en el uso de este tipo de cláusulas, la ausencia de jurisprudencia local sobre este tema puede generar incertidumbre al momento de aplicarlas. Los fallos más relevantes de la justicia norteamericana pueden servir como guía útil en cuanto al análisis cuantitativo de lo que constituye una MAC o no.

En particular, consideramos relevante el fallo recientemente emitido por la Corte del Estado de Delaware (Delaware Court of Chancery, la “Corte”)[4] y luego confirmado por la Suprema Corte del Estado de Delaware (Supreme Court of the State of Delaware)[5] en “Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG”, al ser la primera vez que los tribunales de Delaware han encontrado que una MAC tuvo lugar.

La “materialidad” en las MAC

Una cláusula MAC normalmente se pacta en beneficio del comprador o inversor, de forma que si se produce dicho supuesto, éste podrá desistir de la operación sin sufrir penalización o con una penalidad atenuada.

La resolución del contrato y el consiguiente abandono de la transacción no es, sin embargo, lo más habitual y solamente ocurre en supuestos de excepción. En tales casos, las partes suelen negociar un cambio en las condiciones del contrato que permita ajustar sus derechos y obligaciones a la nueva situación imperante.

Las cláusulas MAC son criaturas contractuales, en el sentido de que su alcance depende esencialmente de la redacción utilizada por las partes y muy limitadamente de normas jurídicas. En este sentido, ante el acaecimiento de un efecto adverso, es difícil que las partes se pongan de acuerdo en si es realmente material o no. El concepto de materialidad es variable y depende del caso en particular. Lo que es importante para una parte puede no serlo para la otra.

Dentro de los contratos que optan por definir el término “cambio material adverso” en sus cláusulas, la definición otorgada puede ser amplia o específica. Cuando dichas cláusulas se encuentran redactadas en forma amplia, el sentido asignado por las partes a la palabra “material” es típicamente una cuestión de hecho.

En su redacción típica, las MAC se caracterizan por la vaguedad de muchos de sus términos, no siendo sencillo delimitar objetivamente qué se entiende por “material”, “adverso” o “relevante”. Objetivar los supuestos se convierte en arma de doble filo para compradores y vendedores, pues a la ventaja que supone tener una puerta de salida clara (si se cumple el hecho objetivo pactado) se le une la desventaja de dejar fuera del campo de aplicación aquellos otros supuestos distintos del objetivamente definido y que, a priori, resultan muy difíciles de anticipar.

El caso “Akorn v. Fresenius”

El 1 de octubre de 2018, en un fallo de 246 carillas, la Corte sostuvo que Fresenius Kabi AG (una farmacéutica que cotiza sus acciones en la bolsa de valores alemana) no se encontraba obligada a consumar la adquisición de Akorn, Inc. (una farmacéutica de medicamentos genéricos que cotiza sus acciones en el Nasdaq norteamericano) en virtud de que Akorn había sufrido un “efecto material adverso”. La Corte también encontró que Akorn había incumplido ciertas declaraciones (representations) en el acuerdo de fusión suscripto con Fresenius, y que podía razonablemente esperarse que dicho incumplimiento pudiera generar un efecto material adverso.

El 24 de abril de 2017 Fresenius acordó adquirir Akorn mediante la suscripción de un acuerdo de fusión, que contenía los términos usuales en este tipo de transacciones. Específicamente, Fresenius no se encontraba obligado a consumar la adquisición de Akorn si, entre otras cosas: (i) Akorn sufría un efecto material adverso entre la firma del acuerdo de fusión y el cierre o consumación de dicha fusión, (ii) Akorn incumplía sus declaraciones y garantías –representations and warranties- y la magnitud de dicho incumplimiento podría razonablemente desembocar en el acaecimiento de un efecto material adverso, o (iii) Akorn incumplía los compromisos –covenants- asumidos, en cualquier aspecto relevante o material.

Si bien Akorn tuvo resultados económicos positivos en los años precedentes a la firma del acuerdo de fusión, su negocio tuvo un cambio rotundo el trimestre inmediatamente posterior a la firma de dicho acuerdo, comenzando a dar pérdidas. Para empeorar la situación, seis meses después de la firma del acuerdo de fusión, Fresenius recibió una carta de un informante anónimo (whistleblower) alegando que Akorn había violado ciertas obligaciones regulatorias de compliance interno (vinculadas a problemas en los procesos de desarrollo de productos y en los procesos de control de calidad). Dichos incumplimientos fueron verificados por Fresenius.

Como consecuencia de ello, el 22 de abril de 2018, Fresenius decidió terminar el acuerdo de fusión al considerar que: (a) las declaraciones (reps) otorgadas por Akorn en el acuerdo de fusión relacionadas al compliance regulatorio eran falsas e incorrectas al punto tal que podría razonablemente esperarse que dicho incumplimiento resulte en un efecto material adverso, (b) entre la firma y cierre de la transacción, Akorn fracasó en utilizar sus esfuerzos comerciales razonables (commercially reasonable efforts) en la conducción de los negocios en el curso ordinario, y (c) la caída significativa y precipitosa en los resultados de los negocios de Akorn constituyen un efecto material adverso.

En virtud de ello, Akorn demandó judicialmente a Fresenius solicitando que se declare que Fresenius terminó el acuerdo de fusión inválidamente y por lo tanto forzando a Fresenius a que lleve a cabo el cierre de la fusión.

Conforme fuera anticipado, la Corte no hizo lugar a la solicitud de Akorn en virtud de los siguientes argumentos:

Akorn sufrió un efecto material adverso en virtud de los resultados adversos en sus negocios

La Corte encontró que Akorn sufrió un efecto material adverso como consecuencia de la sorpresiva caída en la performance de sus negocios, la cual fue mantenida a través del paso del tiempo. La definición de efecto material adverso en el acuerdo de fusión hacía referencia a “cualquier efecto, cambio, evento u ocurrencia que, individual o conjuntamente…produzca un efecto material adverso en el negocio, resultados de las operaciones o condición financiera” de Akorn (esto sujeto a las excepciones habituales para este tipo de cláusulas).

Para asi decidir, la Corte citó los siguientes hechos: (i) con posterioridad a la firma del acuerdo de fusión, el EBITDA y el EBIT[6] de Akorn cayeron 55% y 62%, respectivamente, luego de haber crecido cada año entre 2012 y 2016[7], (ii) durante cada uno de los cuatro trimestres posteriores a la firma del acuerdo de fusión, analizados año contra año, los ingresos de Akorn se redujeron entre un 29% y un 34%, sus ganancias operativas disminuyeron entre un 84% y un 292%, y sus ganancias por acción se redujeron entre un 96% y un 300%.

La Corte, refiriéndose a los estándares[8] establecidos en “IBP, Inc. v. Tyson Foods, Inc.”[9] y luego reafirmados en “Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp.”[10], consideró que el deterioro de la condición financiera de Akorn desde la firma del acuerdo de fusión fue “material” tanto para un comprador estratégico[11] como considerando el espectro temporal durante el cual se produjo el deterioro.[12]

Akorn esgrimió varios contraargumentos, ninguno de los cuales fueron aceptados por la Corte. En particular, la Corte rechazó el argumento de Akorn de que la caída en la performance fue resultado de condiciones imperantes en toda la industria farmacéutica.[13] La Corte sostuvo que incluso en el caso de que el declive de Akorn se haya producido por “viento en contra” de la industria, el resultado que produjo en Akorn fue desproporcionado, generando un efecto material adverso.

Akorn fracasó en utilizar sus esfuerzos comerciales razonables (commercially reasonable efforts) al operar su negocio en el curso ordinario

La Corte entendió que el requisito de utilizar los esfuerzos comerciales razonables (commercially reasonable efforts) significa que Akorn debería haber tomado todos los pasos razonables para asegurar que sus operaciones iban a ser mantenidas en el curso ordinario de los negocios.[14] Akorn incumplió este requisito al cancelar sus auditorías periódicas, al dejar de buscar deficiencias en sus operaciones, al cancelar inspecciones de terceros independientes en sus instalaciones y al no haber realizado una investigación interna ante la denuncia de un informante anónimo (whistleblower) alegando que Akorn violó sus obligaciones regulatorias de compliance, entre otras cuestiones. La Corte entendió que Fresenius no hubiera acordado adquirir Akorn si hubiera sabido que Akorn iba a llevar a cabo estas acciones, concluyendo que dicho incumplimiento era “material”.

Las declaraciones (reps) otorgadas por Akorn en el acuerdo de fusión relacionadas al compliance regulatorio eran falsas e incorrectas, dando lugar a un efecto material adverso

En el acuerdo de fusión, Akorn había declarado que se encontraba en cumplimiento con todas las leyes aplicables y todos los requerimientos regulatorios de la FDA.[15] La Corte, sin embargo, encontró evidencia avasalladora de violaciones regulatorias y problemas de complimientos normativos generalizados en Akorn. Asimismo, la Corte estimó que su remediación podría costar aproximadamente 900 millones de dólares estadounidenses. Basados en una transacción de un valor aproximado de 4.300 millones de dólares, las acciones de remediación implicarían una reducción de valor del 21% para Fresenius. Luego de analizar detalladamente lo difícil que resulta definir la “materialidad” en estos casos, la Corte concluyó que un costo de aproximadamente el 20% del valor de Akorn debe ser considerado razonablemente material para cualquier comprador.

En virtud de todo lo anterior, la Corte consideró que Fresenius cumplió con la “pesada carga” de probar que Akorn había sufrido un efecto material adverso.[16]

No obstante lo anterior, consideramos importante destacar que una parte relevante del fallo analiza principalmente la conducta de Akorn en el contexto de los asuntos regulatorios que fueron descubiertos a través de la denuncia anónima antes mencionada.[17] Uno solo puede especular si la Corte hubiera decidido de todas maneras que ocurrió un efecto material adverso si solo se hubiera producido el deterioro financiero en el negocio de Akorn.

Conclusión

La alocación de los riesgos pre-cierre entre las partes es un elemento clave en este tipo de transacciones. La dinámica del negocio de la sociedad target y las condiciones del mercado en el que ésta opera pueden dar lugar a cambios que impacten en los objetivos económicos y legales que las partes tuvieron en cuenta al momento del signing. Es práctica común en estos acuerdos, al momento de asignar los riesgos entre el momento de firma y de cierre, que el comprador o inversor asuma los riesgos sistémicos inherentes al mercado y que el vendedor o deudor asuma los riesgos que afecten específicamente a la sociedad target.

En el caso de compraventas fondeadas mediante financiamiento externo, debe prestarse especial atención en que cualquier cláusula MAC que se incluya en el contrato de compraventa sea consistente con y replique la cláusula MAC que los prestamistas hayan incluído en el contrato de financiamiento.

Asimismo, es de vital importancia destacar el efecto que genera el mero reclamo o alegación de acaecimiento de un efecto material adverso en la compañía target, sin perjuicio de la decisión a la que ulteriormente lleguen los tribunales. En virtud de ello, se torna relevante tener en claro cuando una MAC tendrá lugar o no a los fines de evitar perjuicios para las partes involucradas.

Si bien el fallo no brinda un umbral especifico de cuando una MAC tiene lugar, si resalta los temas más relevantes que un abogado deber tener en cuenta en estas circunstancias, tales como una revisión detallada de la cláusula MAC y de las cláusulas de compromisos y declaraciones y garantías.

Consideramos que el caso analizado servirá de lineamiento para futuras transacciones, incluso en Argentina, al momento de intentar cuantificar el riesgo entre la firma y el cierre de una transacción. En este sentido, la decisión en “Akorn v. Fresenius” resonará entre abogados de negocios, muchos de los cuales habrán especulado en varias oportunidades cuáles son las circunstancias requeridas para invocar la terminación de un contrato en base al acaecimiento de una MAC.