1. Introducción

La Resolución CNV 765/2018 convocó a participar en el proceso de Elaboración Participativa de Normas con relación al proyecto por el cual se introduce un régimen especial de composición de carteras para los Fondos Comunes de Inversión Abiertos destinados exclusivamente a inversores calificados. La principal novedad es que estos fondos podrían invertir la totalidad de sus activos en instrumentos financieros y/o valores negociables autorizados en otros países, no en Argentina.

En ese proceso la Comisión de Asuntos Legales y Tributarios de la ONG Bitcoin Argentina propuso que estos fondos puedan también invertir en criptoactivos.

2. Inversores calificados

Pocos días antes del inicio de este proceso, la misma Comisión Nacional de Valores modificó y actualizó el concepto de “inversor calificado”.

Según la nueva Resolución CNV 761/2018 son inversores calificados los inversores institucionales, los profesionales del mercado, los particulares solventes y los no residentes. Enmarco dentro de estas categorías la enumeración casuística que ha quedado inserta en el artículo 12 de la Sección I, Capítulo VI, Título II de las Normas de la CNV (NT 2013 y mod).

Llamo “inversores institucionales” a los Gobiernos y entes públicos de todo tipo, entidades financieras, compañías de seguros, fondos comunes de inversión y fideicomisos financieros con oferta pública. “Profesionales del mercado” son los agentes e idóneos registrados como tales ante la Comisión. En cuanto a los “particulares solventes”, ellos son las personas humanas o jurídicas con inversiones financieras, sea en valores negociables o en bancos, de por lo menos 350.000 UVA (unos 280.000 dólares en noviembre de 2018).

Los inversores calificados son personas que, se presume, saben cuidarse a sí mismas y necesitan operar con menor grado de protección por parte del órgano regulador. Enhorabuena que se los identifique y se les permita invertir con menos restricciones.

No olvidemos que toda protección importa una limitación a la libertad, y que por ello tiene un costo de eficiencia que es necesario minimizar toda vez que se pueda.

3. Condiciones de inversión

Las condiciones que trae el proyecto de resolución para las opciones de inversión de las carteras de los fondos dirigidos a inversores calificados son muy pocas:

a) que los títulos en los cuales inviertan tengan la autorización de oferta pública por parte de organismos de control extranjeros de países listados por la AFIP como jurisdicciones cooperantes, en el marco del Decreto 589/2013,[1] y

b) que los fondos fraccionen la exposición de su cartera. En general: que no concentren más del 40% del fondo en un mismo activo, y que un fondo no suscriba más del 20% del capital o de la deuda de un mismo emisor.

Esta definición de inversiones tiene la doble virtud de ampliar las opciones de inversión paralos inversores calificados, aquellos en mejores condiciones de tomar sus propios riesgos, y de desprenderse del prejuicio nacionalista del art. 6° de la Ley 24.083, según el cual el 75% del activo de los fondos comunes de inversión abiertos deben ser invertido en activos emitidos y negociados en el país (universo ampliado por las Normas de la CNV también al Mercosur y Chile).[2]

Evidentemente, esta definición de posibles inversiones no incluye al Bitcoin ni otros criptoactivos, ya que ellos no son títulos valores autorizados por entes regulatorios extranjeros. Al menos por el momento.

Pero la ocasión de introducir esta nueva regulación bien merece la pena de analizar las ventajas y posibilidades de incorporar en este contexto a los criptoactivos entre las inversiones admisibles para este tipo de fondos.

4. Calificación y clasificación de criptoactivos

“Criptoactivos” es un género demasiado amplio y por ello un concepto ambiguo e inútil para encarar una regulación. El G-20 ha hecho un flaco favor a la comunidad al utilizar esta denominación para referirse a un fenómeno multifacético.[3] Veamos las especies más importantes.

Bitcoin, Litecoin, Bitcoin Cash, Monero son verdaderas criptomonedas. Emitidas en forma descentralizada y anónima, de conformidad con un código que asegura su emisión gradual, costosa y limitada y sin respaldo alguno, ellasvalen por la utilidad para transaccionar y para almacenar valor, sólo por la seguridad e infalseabilidad de las transferencias, como por el carácter limitado de su emisión. Las mismas características tecnológicas lastienen muchas otras plataformas, pero su menor matriz de minado las hacemenos seguras. Pueden tener igualmente algún valor económico, derivado de la especulación de que en algún momento ellas podrían ganar popularidad y con ello poder de minado, seguridad y mayor valor de mercado. Estas son “criptomonedas” propiamente dichas, pues no es la emisión estatal lo que determina el carácter de una moneda, sino la utilidad que surge de su escasez, divisibilidad, transabilidad, seguridad, transportabilidad, infalseabilidad, todas características que la tornan útil como unidad de cuenta, medio de pago y reserva de valor.

Ethereum, Ripple y Eos tienen distintas condiciones y grados de centralización tecnológica o política, pero ofrecen otras utilidades que las hacen útiles al ecosistema, y por ello se negocian igual con valores y volúmenes muy significativos. En mi criterio no pertenecen a la misma especie de las anteriores. La centralización y el valor derivado de la utilidad y la confianza en esa autoridad central, las emparenta más con los “utility tokens” que con las criptomonedas. Llamémoslas “criptomonedas centralizadas”.

En el caso de Ripple (y muchas otras) se da también que la emisión no es controlada por un código inmutable sino por personas que deciden el momento y cantidad de unidades que ponen en circulación, y se quedan con el valor de las mismas. Son las “criptomonedas pre-minadas”, es decir, que han sido emitidas antes de abrirse a la libre competencia.

En el mundo de los tokens emitidos en ICOs, las emisiones son siempre centralizadas. Por ello, el emisor puede representar en el token una obligación de la más diversa índole, y en forma más o menos exigible jurídicamente: el token puede representar porciones de capital del emisor (igual que acciones), deuda pura y simple o condicionada, o subordinada, o puede representar la contraprestación por una utilidad virtual en alguna plataforma (v.gr. fichas de poker, accesorios o vidas para un juego, publicidad, etc.). Estos últimos son los “utility tokens”, y a los anteriores se los llama “security tokens”.

Para mayor dificultad, no está de más advertir que los contornos entre una y otra categoría no necesariamente son tan claros ni definidos.

Llamar a todos “criptoactivos” es equívoco pues difícilmente las diversas especies merezcan igual tratamiento regulatorio, impositivo, etc. Tal como llamar “impresos” o “papeles” a las acciones, a las cartas y a los pagarés y a los periódicos.

No debe descartarse que en un futuro próximo entes reguladores de mercados de capitales extranjeros (y aún la propia CNV) autoricen la emisión de títulos de deuda o de capital en la forma de “tokens” o criptoactivos. Generalmente se mencionan jurisdicciones como Suiza, Malta, Gibraltar o Estoniacomo las que estarían más cerca de admitir este tipo de emisiones.Sin embargo, es posible que la Securities and Exchange Commision de los Estados Unidos sea la que inicie efectivamente este movimiento. De hecho, el 16 de noviembre de 2018 dos emisoras de tokens que comenzaran a circular en infracción se comprometieron ante la SEC, como complemento de una multa negociada,a presentar en 90 días toda la información necesaria para obtener la aprobación para cotizar.[4]En caso de obtener tal aprobación, esas especies podrían prontamente formar parte de los nuevos fondos comunes de inversión para inversores calificados, y eventualmente también de los fondos tradicionales. Esa aprobación oficial es todo lo que necesitarían.

Más interesante es plantearse la oportunidad de quelos fondos comunes de inversión puedan invertir en criptomonedas propiamente dichas. Especialmente en Bitcoin.

La liquidez y volumen de negociación del Bitcoin en todo el mundo lo ha transformado desde hace tiempo ya en un activo financiero digno de integrar una cartera especulativa seria. El FinancialStabilityBoard,[5] ha señalado como principales riesgos sistémicos de los criptoactivos (metiendo todos en una misma canasta), su falta de liquidez, volatilidad, apalancamiento y seguridad. Ninguno de estos riesgos afecta seriamente al Bitcoin. Desde luego, no más que a cualquier otro activo financiero. En cuanto a liquidez, el volumen de negociación del Bitcoin, solamente en mercados públicos supera los 4.000 millones de dólares diarios (comparar con los18 millones diarios del Merval). La volatilidad, si bien puede haber movimientos de precio de hasta un 20% en un mismo día, ello es cada vez menos frecuente, y no es una cuestión que deba preocupar a inversores calificados. Por otra parte, activos volátiles y con ciclos independientes, pueden ser excelente complemento de carteras diversificadas. El apalancamiento no es un riesgo del activo en sí sino de los inversores que se endeudan para invertir en él y de quienes contribuyen a dicho endeudamiento, y la seguridad es sólo una cuestión de profesionalizar su administración. Vale decir, la blockchain de Bitcoin y de las principales criptomonedas es extraordinariamente segura y se considera prácticamente imposible de violar. La manipulación de claves privadas, la solvencia y los protocolos de seguridad de terceros depositarios, depende de la seriedad de éstos, tal como de cualquier banco o entidad administradora de valores en custodia.

5. Ventajas de la inversión en criptomonedas

Invertir en criptomonedas abre una alternativa más de inversión. Permite que se orienten más eficientemente las decisiones de los inversores y de los administradores profesionales de fondos. Unos para elegir el riesgo y la utilidad que desean perseguir, los otros para obtener un mejor comportamiento de las carteras que ofrecen a sus clientes.

Al invertir en un fondo común de inversión, el inversor que desea invertir en criptomonedas puede delegar aspectos de administración y de seguridad en entidades profesionales que puedan hacerlo más eficientemente que el inversor. Porque la Blockchain es segura, pero el error humano puede llevar a perder o filtrar claves. Por ello, aún en el mundo cripto, en el que la ideología básica es el apoderamiento del usuario, es útil contar con alternativas de delegación de confianza.

Especialmente útil es la profesionalización cuando el inversor pretende beneficiarse con una administración activa de su inversión en criptomonedas. Tomando riesgos y costos de negociación, y beneficios por vender y comprar en los momentos oportunos. Los particulares pueden hacerlo directamente en mercados en línea, pero asumiendo los costos de su propia ignorancia, además de los riesgos de seguridad e incumplimiento de operar en plataformas que pueden no ser las más seguras o las más serias.

Desde el punto de vista fiscal, operar a través de un fondo común de inversión es extraordinariamente más conveniente, ya que todas las operaciones de compra y venta realizadas por el fondo son fiscalmente irrelevantes. El inversor sólo debe reportar su ganancia o su pérdida al recibir una renta o -lo que es más habitual- al decidir el rescate de sus cuotas partes.[6] Ello sirve para facilitar la liquidación de impuestos y también para hacerla más razonable, ya que los resultados intermedios del trading no son representativos de capacidad contributiva, ni tampoco de pérdidas realizadas.

Por supuesto que para los gobiernos también es mucho más conveniente orientar a los inversores en criptomonedas a invertir a través de fondos comunes de inversión institucionales, tanto por el mayor orden y control de lavado de dinero como también a los efectos de fiscalizar el cumplimiento fiscal.

En definitiva, incorporar nuevos activos a la cartera de fondos comuneses beneficioso para el mercado, le da más vitalidad y movimiento, circula la riqueza y se despierta el interés en más inversores.

6. Desafíos que plantea la inversión en criptomonedas

Los tres principales desafíos que debería enfrentar la CNV al momento de autorizar la inversión de fondos comunes de inversión en criptomonedas son: la calificación de los activos, la calificación de los mercados y las condiciones de seguridad. Partiendo de la base de que estamos tratando de inversores calificados y de administradores profesionales de fondos que intentarán tener éxito con los mismos, esta regulación debería tener una filosofía de mínima intervención y máxima confianza. Pero, asumiendo que la autoridad de control querrá poder distinguir la paja del trigo, vale la pena trazar las principales directivas de un contralor razonable.

6.1 Criptoactivos elegibles

En cuanto a cómo calificar a los criptoactivos, considero que los tokens y todos los activos de emisión centralizada o preminadas, sea que prometan o no un retorno o utilidad al inversor, exigible o no, podrían ser admitidas luego de un proceso ordinario de admisión a la cotización pública, sea en el país o en el exterior, en el cual se logre garantizar la máxima transparencia de la información sobre los aspectos fundamentales de cada activo: quién lo emite, bajo qué programa de emisión, cuántas unidades hay y habrá en circulación, qué obligaciones asume el emisor, qué grado de exigibilidad jurídica tienen esas obligaciones, etc. Si deben pasar por estos filtros de exteriorización y transparencia, los emisores de estos activos digitales se irán ordenando y perfeccionando para mejorar sus chances en el mercado. Y los inversores tendrán mejor información.

Las criptomonedas propiamente dichas, en cambio, deberían ser de libre inversión por los fondos comunes. Ellas no son “securities” porque no implican contraprestación alguna por nadie, no tiene más respaldo que su propio código y la aceptación generalizada por usuarios y mineros, por lo que es improbable e incongruente que alguna autoridad regulatoria las “autorice” a cotizar. Posiblemente, porque no haya un interesado en particular en la cotización de una criptomoneda, un emisor que pueda presentarse, como responsable de la emisión, a hacer el trámite de autorización. Por ello no debe condicionarse su elegibilidad al hecho de que hayan sido previamente autorizadas.

Lo que sípodría exigir la CNV a los fondos que inviertan en criptomonedas es que investiguen y que exterioricen las condiciones técnicas fundamentales de las especies a invertir:sus condiciones de emisión y gobierno descentralizados, poder de minado, inexistencia de unidades preminadas y cantidad de unidades emitidas y a emitir. También se podrían exteriorizar condiciones comerciales de las criptomonedas, como la volatilidad, el volumen negociado, los mercados públicos en que se opera, etc, pero estas son cuestiones de segundo orden y que hacen más al criterio del inversor y no a un estándar mínimo de calidad e idoneidad técnica que cabe exigir a los activos en que inviertaun sistema de fondos comunes serio.

Cumplidas esas obligaciones de información en cuanto a las monedas digitales, y de aprobación previa en cuanto los tokens y emisiones centralizadas y preminadas, los fondos deberían poder ofrecer carteras a sus inversores calificados que incluyan este tipo de activos.

6.2. Plataformas y mercados elegibles

Otro aspecto delicado para regular es el de las plataformas públicas en las cuales deberían operarsus criptomonedas los fondos comunes de inversión. Los fondos podrían comprar y vender sus criptomonedas en forma directa, pero la gran liquidez está en los mercados internacionales, que son mercados que operan totalmente en línea. Estos mercados, o “exchanges” se han multiplicado en la Internet. Muchos de ellos ni siquiera tienen conexión con el mundo financiero tradicional en ningún lugar: se entra a ellos con criptomonedas, se negocian libremente, pagando comisiones y luego se retira también del mercado con criptomonedas. Como referencia al dólar se utiliza otro criptoactivo atado al valor del dólar, el Tether (que no es una criptomoneda sino un token, respaldado por un emisor que promete entregar un dólar por cada Tether en circulación). También hay exchanges que son en sí mismos un smartcontract, es decir un programa que funciona solo, en forma perfectamente auditable e inviolable.[7]

Los más graves problemas de seguridad se han dado en el ámbito de los exchanges. Sea por debilidades tecnológicas, como por manipulaciones de mercados o mera falencia o incumplimiento de sus controlantes, son el lugar más peligroso del ecosistema. Los exchanges mueven volúmenes millonarios, muchas veces sin ningún control ni posibilidad concreta de exigir cumplimiento de las condiciones acordadas, o supuestamente acordadas. También hay exchanges extraordinariamente serios y solventes, y que además realizan un cuidadoso control de sus clientes y tienen políticas estrictas antilavado de dinero. Incluso en muchos casosya se están sometiendo a regulaciones locales para ser autorizados para operar formalmente.

No es descabellado pensar que la CNV (o bien el Banco Central o la UIF) podría establecer un registro de exchanges en el cual se verifiquen las condiciones de los exchanges en los cuales los fondos comunes de inversión puedan operar libremente. En Nueva York, por ejemplo existe un régimen de “Bitlicense” desde hace años, y un organismo interestadual en los Estados Unidos estableció una regulación modelo para ser adoptada por todos los estados.[8]

Entretanto, estimo que requisitos mínimos, indicadores de seriedad para operar con fondos públicos podría ser que se trate de exchanges controlados por compañías constituidas en jurisdicciones cooperantes y que tengan acceso al sistema bancario, para liquidar las operaciones de sus clientes, también en jurisdicciones cooperantes. Con ello se excluirían las plataformas que son solamente virtuales y también aquellas que no hayan logrado superar los controles bancarios de alguna jurisdicción cooperante.

6.3. Condiciones de seguridad

Por último, en cuanto a la seguridad, estimo que las condiciones más estrictas debería ponerlas la CNV en cuanto a las condiciones del depósito de las criptomonedas. Los fondos comunes de inversión deben tener una entidad depositaria de sus activos profesional, registrada e independiente de la sociedad gerente. Esta entidaddepositaria debería ser la responsable también de mantener el depósito de las criptomonedas. Ahora bien, el depósito más seguro es en la Blockchain, lo cual implica mantener la administración y guarda de las claves privadas. Sin embargo, para negociar las criptomonedas en un exchange es necesario delegar las claves y la responsabilidad del depósito al exchange, es decir, a un tercero que no es la entidad depositaria. Las criptomonedas pueden enviarse al sólo efecto de ser negociadas, y recuperarlas inmediatamente para la depositaria del fondo, pero si la cartera ha de administrarse en forma activa, al menos una parte deberían permanecer por tiempo ilimitado en el exchange, para poder realizar las transacciones de compra y venta en los momentos oportunos.

Ello nos lleva nuevamente a insistir en la importancia de la seriedad y solidez de los exchanges elegibles, y eventualmente a establecer un sistema de registro local, o bien de admisión de registros extranjeros.

7. Conclusión

La CNV tiene la oportunidad de abrir la puerta de los fondos comunes de inversión abiertos para que puedan invertir en criptomonedas. En forma potencial el proyecto de norma en análisis ya ha abierto esa posibilidad para los criptoactivos de emisión centralizada (security tokens) que lleguen a ser autorizados por cualquier autoridad extranjera, lo cual creo que es inminente.

Tomarse este tema con seriedad y en claro beneficio de los inversores, del mercado y de las facultades de fiscalización y recaudación del gobierno, implicaría establecer las condiciones mínimas de elegibilidad de las criptomonedas propiamente dichas, de las plataformas en las cuales los fondos comunes de inversión podrían negociarlas y de las condiciones de seguridad de su depósito.

En el marco del proceso de Elaboración Participativa de Normas convocado por Resolución CNV 765/2018 ha sido presentada una propuesta en tal sentido. Esperamos que reciba la atención que ella merece.