El presente trabajo ofrece una breve introducción al mercado de emisión de deuda, describe ciertos factores que incentivan al desarrollo del mercado de bonos corporativos y realiza un análisis del contexto argentino en la última década. Desde el punto de vista del autor, en la medida que la Argentina continúe con elevados niveles de inflación, volatilidad cambiaria y déficit fiscal, el mercado de bonos corporativos no podrá despegar.

Introducción

Para desarrollar el mercado de bonos corporativos, es necesario contar con: (i) una amplia base de inversores; (ii) un eficiente marco normativo; (iii) un mercado financiero competitivo que ofrezca una variada cartera de títulos valores para diversificar el riesgo; y (iv) una economía abierta que incentive el desarrollo económico y la estabilidad financiera. El desarrollo económico y la estabilidad financiera se logran, entre otros factores, a través del cumplimiento de ciertas metas, tales como bajos niveles de inflación, estabilidad cambiaria y superávit fiscal. En esto último va a estar centrado el presente análisis.

Breve descripción del mercado de deuda

Para un estado soberano, existen básicamente tres herramientas para recaudar fondos: el cobro de impuestos, la impresión de moneda, y los préstamos -entre ellos, la emisión de bonos soberanos-. Por su parte, las empresas privadas pueden recurrir a fuentes de financiamiento por medio de la reinversión de ganancias acumuladas, la obtención de préstamos directos, la emisión de acciones y la emisión de bonos corporativos (en Argentina, también conocidos como obligaciones negociables).

Los bonos son instrumentos de deuda que obligan al deudor a realizar pagos periódicos, tanto de interés como de capital, durante un determinado intervalo de tiempo. Comparativamente, pero dependiendo del tipo de inversión y las circunstancias, la emisión de bonos es el instrumento de financiamiento más atractivo. Entre sus ventajas se puede destacar que:

• para el emisor, la tasa de interés suele ser menor a la de un préstamo bancario, y le permite captar mayor cantidad de capital y mayor cantidad de inversores, que pueden tener distintos privilegios;
• para el inversor, los bonos son instrumentos financieros negociables en el mercado secundario, es decir que son transferibles a terceros. Ello los convierte en un instrumento que ofrece liquidez al inversor;
• permite al inversor tener un amplio portafolio de inversiones para diversificar el riesgo (es bien sabido en el mercado financiero que se debe evitar poner todos los huevos en la misma canasta).

La emisión de bonos tiene como objetivo captar una amplia variedad de inversores, sean locales o extranjeros. Para atraer inversores del exterior, suelen ser emitidos en monedas fuertes; por ejemplo, una empresa argentina puede emitir un bono en dólares estadounidenses para que sea comprado por inversores chinos, buscando generar incentivos en el mercado primario y garantizando liquidez en el mercado secundario. Sin embargo, emitir bonos en monedas fuertes conlleva el riesgo propio de la volatilidad cambiaria. Volviendo al ejemplo anterior, ante una devaluación en el peso, la empresa argentina necesitará más dinero en moneda local para hacer frente a sus obligaciones asumidas en dólares; mientras que si la empresa argentina emitiera bonos en pesos, los inversores extranjeros verían una disminución de su retorno en dólares.

Para los inversores, la ecuación es simple: maximización de ganancias y minimización de riesgos. En adelante, veremos cómo la inflación, la volatilidad cambiaria y el déficit fiscal inciden sobre estos cálculos.

Inflación, volatibilidad cambiaria y balance fiscal

La volatilidad cambiaria y los altos niveles de inflación no contribuyen al desarrollo del mercado de bonos corporativos, ya que implican un riesgo para las inversiones de mediano y largo plazo. Mientras que los inversores buscarán adquirir bonos emitidos en monedas fuertes, los emisores intentarán endeudarse en moneda local para eludir los riesgos asociados con la volatilidad cambiaria. En moneda local, solo serán atractivos aquellos bonos de muy corto plazo que ofrezcan una tasa de retorno mayor a la inflación y devaluación esperada (como será ejemplificado más adelante).

La teoría del efecto crowdout (puede entenderse como exclusión, desplazamiento), opuesta a la teoría del crowd in (inclusión), sugiere que bajo ciertas condiciones tales como los periodos de inflación o recesión económica, la emisión de bonos soberanos excluye o desplaza a los inversores del mercado de bonos corporativos. Esto es debido a que los estados soberanos pueden aumentar las tasas de interés a su voluntad, incrementando las tasas de retorno de los inversores y convirtiendo a los bonos soberanos en un instrumento de inversión más atractivo que los bonos corporativos. Como consecuencia, los bonos corporativos se convierten en instrumentos de escasa liquidez y poco valor por su excesiva oferta y limitada demanda en el mercado secundario.

Asimismo, la teoría del crowdout sugiere que, frente a altos niveles de volatilidad cambiaria, los estados soberanos se inclinan hacia la emisión de bonos en monedas fuertes con el afán de atraer inversores extranjeros, pero al costo de minar el mercado local de bonos corporativos. Los bonos corporativos emitidos en moneda local pierden liquidez en el mercado secundario, mientras que los emitidos en monedas fuertes incrementan el riesgo de default. En igual sentido, altos niveles de inflación generan desincentivos tanto para la emisión de bonos corporativos en monedas fuertes como para la adquisición de ellos en moneda local.

La situación fiscal también es un factor que determina el desarrollo del mercado de bonos corporativos. La balanza fiscal compara los ingresos y egresos del estado soberano, y en general, cuando los egresos son mayores a los ingresos (déficit fiscal), los gobiernos suelen recurrir a la emisión de bonos para financiar esa brecha, intentando evitar un aumento impositivo o la impresión de moneda -que genera inflación-.

La situación argentina

Inflación

En el año 2002, la inflación en Argentina llegó al 40%. En 2007 bajó al 10%, pero desde entonces los índices de inflación han sido muy elevados. A pesar de la intervención al INDEC por parte del gobierno de la expresidenta Cristina Fernández de Kirchner para controlar las estadísticas, las estimaciones de inflación de consultoras privadas no han bajado del 14% desde el año 2008. La asunción de Mauricio Macri en diciembre de 2015 devolvió su independencia al INDEC, pero la inflación oficial fue de 25% para 2017 (en Latinoamérica, superada solo por Venezuela y sexta en el mundo), y 48% para 2018, la más alta en los últimos 27 años. Es evidente que el panorama resulta poco atractivo para el mercado de emisión de deuda.

Volatilidad cambiaria

Desde la salida de la convertibilidad, el peso argentino ha ido devaluándose paulatinamente. A partir del año 2011, debido a la fuerte demanda de moneda extranjera y los esfuerzos del gobierno de Fernández de Kirchner por contener el peso, se produjo un vaciamiento en las reservas de Banco Central. Como consecuencia, el gobierno restringió derechos de propiedad, y entre otras medidas, impuso limitaciones a la compra de moneda extranjera. Ello dio lugar a que fueran surgiendo diferentes tasas de cambio (a modo ejemplificativo, el dólar oficial y los famosos dólar blue, dólar tarjeta, dólar ahorro, y el contado con liqui).

A partir de diciembre 2015, el nuevo gobierno eliminó las barreras a la compra de moneda extranjera, y el peso sufrió una repentina devaluación pasando de $9 a $14 por dólar, aunque nadie fue tomado por sorpresa. Sin embargo, desde entonces el peso argentino ha sufrido una devaluación cercana al 300%. Este trabajo sostiene que, frente a altos niveles de volatibilidad cambiaria, los inversores buscarán adquirir bonos emitidos en monedas fuertes, mientras que los emisores intentarán endeudarse en moneda local. Veamos dos simples ejemplos para entender la situación en Argentinaque hablan por sí solos:

1. Un inversor norteamericano compra el 11 de enero de 2016 un bono de una empresa argentina de 100 dólares estadounidenses, con una tasa de interés del 5%, y vencimiento el 31 de diciembre de 2018. La empresa argentina invierte esa plata, y genera un negocio que le da una ganancia de $2.000. Al vencimiento, el inversor viaja a la Argentina en busca de los 105 dólares estadounidenses que le corresponden. La empresa argentina analiza sus finanzas y se da cuenta que le prestaron $1.400, ganó $2.000, pero ahora tiene que devolver $4.000. La empresa argentina tiene dos caminos: vuelve a endeudarse, o se declara en default y el inversor no recibe el dinero que le corresponde.

2. Mismo escenario, mismos actores, pero esta vez el norteamericanoinvierte los 100 dólares estadounidenses en un bono de $1.400, con una tasa de interés del 30%. El inversor se presenta al cobro el 31 de diciembre de 2018, luego se dirige a una casa de cambio con sus $1.820 y le devuelven 48 dólares estadounidenses. Como resultado, el inversor tuvo una pérdida superior al 50% y la empresa tuvo una ganancia por encima del 100%.

Déficit fiscal

El año 2008 fue el último en que Argentina tuvo superávit fiscal, es decir que los ingresos del estado fueron mayores a sus egresos -incluyendo el pago de intereses de deuda-. Ya hemos mencionado que cuando los egresos son mayores a los ingresos, los estados soberanos suelen recurrir a la emisión de bonos, probablemente con mayores tasas de retorno de las que pueden ofrecer los bonos corporativos.

En contextos de déficit fiscal, elevada inflación y extremada volatibilidad cambiaria, como el caso de Argentina, es imposible desarrollar el mercado de bonos corporativos debido a los riesgos que existen tanto para los emisores como para los inversores. Como veremos a continuación, Argentina no ha sido la excepción.

Teoría del efecto crowdout y las Letras del Banco Central (LEBAC)

Las LEBAC reflejan de forma clara el comportamiento que han tenido los inversores en Argentina durante 2018.

Frente al contexto económico de la Argentina, los inversores comenzaron a desviar sus fondos hacia el exterior. Para contener la fuga, el Banco Central decidió emitir bonos de muy corto plazo ofreciendo tasas de interés mayores a la inflación y devaluación esperada, llamadas LEBAC. Tal como sugiere la teoría del efecto crowdout, las LEBAC automáticamente desplazaron a los inversores de toda otra forma de inversión, incluyendo los bonos corporativos. Pero, aun así, la inflación y devaluación del 2018 estuvieron por encima de la tasa de retorno de las LEBAC, es decir que ni siquiera fueron una inversión rentable (quienes apostaron al carrytrade -que consiste en la inversión de corto plazo en moneda local y la posterior compra de moneda extranjera- finalizaron el 2018 con saldo negativo). En pocas palabras, la inversión en bonos soberanos desincentivó toda otra forma de inversión en Argentina.

Consideraciones finales

El déficit fiscal, la inflación y la volatilidad cambiaria están íntimamente relacionados con el desarrollo del mercado de bonos; desincentivan tanto la inversión en moneda local como la emisión de bonos en monedas fuertes. Los bonos emitidos en moneda local carecen de liquidez en el mercado secundario porque el mercado no querrá adquirir bonos depreciados, y conservarlos hasta el vencimiento genera pérdidas en términos relativos. Por su parte, los bonos emitidos en monedas fuertes tienen un mayor riesgo de default, ya que los emisores tendrán dificultades para afrontar el pago de capital e intereses en la medida en que sus ingresos sean en moneda local.

Los factores que incentivan el desarrollo del mercado de bonos requieren de un análisis amplio, pero resulta evidente quela inflación, la volatilidad cambiaria y el déficit fiscal no contribuyen a su desarrollo. La Argentina necesita encauzar su economía por cuestiones más elementales, ajenas a la esfera del presente trabajo; sin embargo, dadas las condiciones actuales, el mercado de bonos corporativos no podrá despegar en el corto plazo. Las empresas encuentran mejores condiciones en otras formas de financiamiento, y los inversores -a excepción de los más arriesgados y especuladores- dirigen sus inversiones hacia otros mercados más estables y competitivos