La financiación de los vehículos de proyecto único (“VPU”) que desarrollen y exploten proyectos admitidos en el régimen de incentivos para grandes inversiones (“RIGI”) nacionales y extranjeras a largo plazo de la Ley N° 27.742 (Arts. 164 A 228 de la Ley “Bases”) es, sin duda, el ámbito propicio para la participación de los fondos de inversión de capital privado.

Recordemos el contexto financiero global donde los intermediarios financieros no bancarios y, en particular, su componente de fondos de inversión, han crecido significativamente desde la crisis financiera mundial de 2008. En comparación con el panorama que brindaba el sector financiero previo a esa fecha, la industria financiera no bancaria es hoy más grande y diversa que el sector bancario tradicional. Para ejemplificar con cifras este fenómeno, podemos señalar que, solamente en la Unión Europea, la industria creció de 18 billones de euros en activos a fines del 2007 a 42 billones en la actualidad. En particular, las encuestas y relevamientos del mercado financiero indican que el sector de gestión de activos —o asset management— ha experimentado un rápido crecimiento, dónde sólo los fondos de inversión de la zona del euro gestionan 19 billones de euros, casi habiendo triplicado su tamaño desde la citada crisis[1]. 

La práctica actual del mercado revela que la operatoria de fondos está desempeñando un papel cada vez más importante en el sistema financiero global y que tiene fuertes vínculos con otros sectores del sistema, a través de mercados de crédito y de derivados.

Las regulaciones de los mercados de valores tratan genéricamente a los fondos como «productos» o «instrumentos» de inversión colectiva y las definiciones que proponen remiten a nociones más o menos amplias como «patrimonios», o «instituciones de inversión colectiva», o « instrumentos» formados por los aportes de inversores[2].

Existen distintas formas de clasificar los fondos de inversión: según el tipo de inversor —inversor minorista vs. inversor institucional—, por su estrategia de inversión —gestionados activa o pasivamente—, por su perfil de rescate o amortización —abiertos y cerrados— o por asignación de activos o conjunto de fondos —fondos de bonos, fondos de acciones, fondos inmobiliarios, fondos mixtos, fondos infraestructura, fondos de créditos, etc—. La diversidad de modelos de negocio, estrategias de inversión y vulnerabilidades de los activos que componen el patrimonio de estos se traduce, por lo general, en las condiciones contractuales del programa de inversión y de los derechos que se adquieren al invertir en ellos, tal como figura en el memorando de información confidencial o prospecto.

Para la técnica legal, la expresión «fondo de inversión» refiere a una variedad de formatos jurídicos societarios y asociativos que se utilizan según el modelo de negocio y estrategias de inversión que desarrolla.

Los fondos que mayor preeminencia tienen en los mercados internacionales normalmente se organizan conforme a una de las siguientes dos estructuras jurídicas: (1) como un contrato de fideicomiso o contrato asociativo, con inversionistas individuales (el «modelo contractual») o (2) como sociedades de inversión, a menudo estructuradas como sociedades de capital (el «modelo corporativo»).

En el modelo contractual, los inversores adquieren intereses en una cartera de valores diversificada, que no tiene existencia legal por sí misma. Similar a lo que sucede con los fideicomisos financieros locales, los fondos que operan de acuerdo con este modelo no tienen capacidad jurídica propia para contratar por sí solos y necesitan que la gestión de su cartera —o patrimonio— la ejerza un tercero, típicamente el gestor o manager. Uno de los esquemas contractuales más usados actualmente en la industria de fondos son los partnerships constituidos de acuerdo con las leyes del estado de Delaware, EE. UU., en donde los inversores participan del emprendimiento como socios o limited partners (LP) y el gestor o manager actúa como socio administrador, o general partner (GP). 

Por el contrario, en los fondos organizados conforme al modelo corporativo, los inversores se convierten en accionistas mediante la adquisición de acciones de una sociedad (en adelante, la sociedad vehículo o vehículo) cuyo objetivo principal es invertir en una cartera de valores. En estos casos, el fondo -o, el emprendimiento- es una persona jurídica, lisa y llana. Estos esquemas, simples sociedades de capital, utilizan por lo general tipos societarios como las compañías de inversión o investment companies de las Islas Vírgenes Británicas o las Islas Cayman, o las sociedades de capital variables o SICAV de Luxemburgo o las sociedades de capital limitado -public limited company o plc- de Irlanda, para nombrar a las figuras comúnmente utilizadas.

Como todos sabemos, el RIGI establece una serie de beneficios y garantías legales para grandes proyectos de inversión (mayores a U$S 200 millones) en activos computables que se desarrollen y ejecuten por medio de vehículos (legales) de proyecto o propósito único, denominado en la Ley Bases como VPU. La finalidad única y exclusiva de los VPUs es la realización de un único proyecto de inversión bajo el régimen. Estos vehículos no pueden desarrollar otras actividades ni poseer otros activos que no estuvieran afectados por el proyecto que desarrollan (ej. activos no operativos), a excepción de las inversiones temporales de su capital circulante –working capital- por motivos de administración financiera o manejo de caja.

La Ley admite como VPUs a las sociedades anónimas (SAs), a las de responsabilidad limitada (SRLs), a las sucursales de empresas extranjeras, a las denominadas “sucursales dedicadas” (que son sucursales de empresas locales, dentro del territorio argentino). También se admiten a las uniones transitorias u otros vehículos legales que fueran creados por esquemas contractuales del tipo asociativo como, por ejemplo, los contratos de fideicomiso.

Aún pendiente la (necesaria) reglamentación del Régimen, una de las cuestiones a la que más atención prestan los gestores o managers de fondos y que -afortunadamente, no está tratada en la Ley, es el diseño de la estructura legal y financiera que contendrá los capitales de los inversores destinados a financiar (capitalizar) a los VPUs del RIGI.

En efecto, la Ley no hace referencia a la forma, tipo u otro requisito que deberían cumplir los inversores de capital de las VPU o la cadena societaria a través de la cual los inversores finales aportan los fondos para financiar a los proyectos admitidos al RIGI. Este aspecto confirma la vocación aperturista del legislador al tiempo que deja en claro que se aplican a la materia las normas y principios de derecho internacional privado contenidos en el Código Civil y Comercial y la Ley General de Sociedades. Esta aclaración no es menor a la hora de establecer los fundamentos de la inversión y operación global de los fondos.

Las primeras definiciones para confirmar el modelo de fondo a diseñar surgirán de la naturaleza del proyecto y de sus activos computables. Estos compondrán, en definitiva, el activo subyacente del vehículo que capte los capitales de los inversores y fijarán la modalidad y ciclo de inversión y repago del proyecto de inversión, datos fundamentales para definir el perfil de rescates o amortización del fondo. En efecto, no es lo mismo un proyecto minero o uno forestal (largo plazo), que uno tecnológico o infraestructura (mediano plazo). Recordemos que los sectores elegibles en el RIGI son el foresto industria, turismo, infraestructura, minería, tecnología, siderurgia, energía, petróleo y gas

Ello deberá conjugarse con otro dato fundamental, que son las características de los inversores privados a los que apuntan el gestor o manager o quienes asuman el rol de organizadores u operadores locales de la inversión. Esto es, si el universo de inversores a los que intentan acceder es institucional o personas individuales o family offices regionales, etc., la jurisdicción en donde los mismos tributan y, en su caso, la existencia de un tratado o acuerdo fiscal (doble imposición) con nuestro país.

Las plazas financieras centrales en donde los fondos de capital privado son mayoritariamente operados, como, por ejemplo, los países miembros de la Unión Europea, Estados Unidos y Hong Kong, disponen una serie de medidas para regular los flujos de capital transfronterizos, las características de los valores a ofrecer, los de la sociedad emisora, las habilitaciones regulatorias de los respectivos gestores o managers, etc. Estos regímenes establecen, además, las formas y modos permitidos para poder invitar, ofrecer y colocar las acciones -o participaciones- del fondo en cuestión a los inversores alcanzados por dichas regulaciones.

Así es, el vehículo que capte y contenga a los capitales de los inversores deberá tener la aptitud legal de poder ofrecer y colocar sus acciones -o participaciones de interés, dependiendo del modelo escogido – de conformidad con las reglas de oferta privada de valores en las jurisdicciones en donde la inversión en los proyectos se quiera financiar y el número de inversores que participen. Aquí tercian, al mismo tiempo, restricciones regulatorias y sus excepciones (“safe harbours” o” puertos seguros”), las prácticas de los agentes colocadores de las acciones -o participaciones- y los usos del mercado en donde se realice la colocación o placement de los títulos, todo lo que debe ser definido con mucha precisión a riesgo de infringir normativa de valores de dichos mercados centrales. La elección de los vehículos depende fundamentalmente del tratamiento impositivo de las distribuciones de dividendos u otras distribuciones de capital o intereses a nivel del beneficial owner o inversor final de las acciones de estos fondos. Es por esta razón que los vehículos directos e intermedios que participen en los VPU buscarán estar constituidos en jurisdicciones “transparentes fiscalmente” como son los casos de Uruguay, Cayman o BVI, que emitan participaciones en sus respectivos capitales sociales -equity- o tomen deuda contra su participación, directa o indirecta- en el proyecto del VPU. Esta es la experiencia de grandes inversiones en Oil&Gas en Vaca Muerta o en proyecto mineros.