Una correcta regulación del prospecto resulta de suma importancia para cualquier jurisdicción que pretenda ser de confianza para inversores. El prospecto es el instrumento fundamental con el que cuentan los inversores (tanto privados como institucionales) a la hora de realizar una inversión responsable e informada. Las diversas normativas internacionales en relación al contenido del prospecto varían en cuanto a forma, pero en sustancia, la gran mayoría -por no decir todas- de las jurisdicciones modernas disponen que los prospectos deben contener información clara, correcta y completa.

El mercado requiere de estas disposiciones no solo a efectos de garantizar transparencia para sus inversores sino también los tan deseados flujos de capital.

A continuación realizaremos una breve descripción de la normativa general europea aplicable a la responsabilidad civil por la información contenida en un prospecto, así como las diferencias más relevantes entre los Estados parte de la UE. Haremos luego un resumen de las reglas homólogas establecidas en las leyes federales americanas y un análisis del impacto práctico que ha tenido el caso Morrison en lo que refiere a las acciones de clase en Estados Unidos.

La Regulación en Europa

Directiva 2003/71/CE

La Directiva 2003/71/CE denominada “sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE” tuvo como principal cometido armonizar, en la medida de lo posible, las diversas regulaciones europeas en materia de prospecto o folleto informativo para la oferta pública de valores. Entre otras cosas, la Directiva propone la información mínima que debe incluirse en un folleto informativo, a partir de cuándo se considera que el prospecto es de aplicación, cuándo el folleto puede publicarse, etc[1].

A los efectos de este análisis en particular cobra relevancia el Artículo 6 de la Directiva que establece los requisitos que deberán tener en cuenta los Estados miembros a la hora de regular la responsabilidad civil por la información contenida en el folleto informativo. Este artículo establece lo siguiente: “1.Los Estados miembros se asegurarán de que la responsabilidad de la información que figura en un folleto recaiga al menos en los emisores o sus organismos administrativos, de gestión o supervisión, en el oferente, en la persona que solicita la admisión a cotización en un mercado regulado o en el garante, según el caso. Las personas responsables del folleto estarán claramente identificadas con su nombre y cargo o, en el caso de las personas jurídicas, los nombres y el domicilio social, así como por una certificación hecha por ellas según la cual, a su entender, los datos del folleto son conformes a la realidad y no se omite en él ningún hecho que por su naturaleza pudiera alterar su alcance. 2. Los Estados miembros se asegurarán de que sus disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre responsabilidad civil se aplican a las personas responsables de la información contenida en el folleto. Sin embargo, los Estados miembros se asegurarán de que no se exige ninguna responsabilidad civil a ninguna persona solamente sobre la base de la nota de síntesis, incluida cualquier traducción de la misma, a menos que ésta sea engañosa, inexacta, o incoherente en relación con las demás partes del folleto” (el subrayado y destacado es nuestro).

Tal como se explicara antes, cada Estado miembro de la UE, debió adaptar las normas que entendiese de mayor relevancia a efectos de implementar los principios fundamentales establecidos en esta Directiva.

Como consecuencia, en materia de prospecto existe una armonización básica en lo que respecta al régimen de responsabilidad civil por la información incluida en el prospecto, pero, como explicaremos a continuación, siguen existiendo diferencias, a veces relevantes, en lo que refiere a quiénes pueden ser responsables, quienes tienen derecho a reclamar una indemnización, el tipo de responsabilidad aplicable, daños a reclamarse,  plazo de prescripción para iniciar la acción civil, etc.

Diferencias en los sistemas Europeos

De acuerdo al informe realizado por el European Securities and Markets Authorities(ESMA),en la mayoría de países parte de la UE, no existe un régimen específico de responsabilidad ligado al prospecto, sino que es de aplicación el régimen de responsabilidad civil, ya sea contractual o extracontractual.

En lo que respecta a las personas que son responsables del contenido de un prospecto, en 24 países de la Unión Europea, la ley nacional indica aquellas personas específicas que pueden ser consideradas responsables por los daños y perjuicios derivados por información contenida en un prospecto. Además de las personas indicadas en la Directiva, estos países han incluido como entidades responsables a las autoridades competentes, los intermediarios de los valores y empresas de auditoría[2].

Otra gran diferencia en la regulación europea radica en los plazos de prescripción.Al respecto, ESMA ha realizado tres categorías: 1) países que tienen un plazo de prescripción de hasta cinco años (inclusive), en el que se encuentran la gran mayoría de jurisdicciones, 2) países con plazos de prescripción de entre cinco y diez años (inclusive) y 3) países con plazos de prescripción mayores a 10 años.

En la gran mayoría de los Estados parte, este plazo de prescripción inicia desde el conocimiento u ocurrencia de daños. En solo una mínima cantidad de jurisdicciones el plazo de prescripción empieza a contar a partir de la fecha de oferta de los valores, la fecha de publicación del folleto o fecha de compra de los valores[3].

Como resultado, dentro de Europa contamos con jurisdicciones en las que deben iniciarse reclamos por responsabilidad relacionada al prospecto dentro de los 6 meses desde que se tuvo conocimiento del error (este es el caso particular de Portugal), y otros países, como Luxemburgocuenta con plazo de prescripción de 30 años. Sin dudas que esto facilita la decisión de donde llevar la acción legal en términos de jurisdicción para aquellos casos donde existe la posibilidad.

Finalmente, merece ser mencionada la lista de aquellos individuos que pueden iniciar acciones civiles por responsabilidad, es decir, quienes cuentan con la legitimación activa para reclamar los daños y perjuicios por la información contenida en un folleto informativo. En este sentido hay que diferenciar aquellos países en los que la responsabilidad del prospecto sigue las reglas de responsabilidad extracontractual de aquellos que tienen un régimen especial de responsabilidad por prospecto. En aquellos países que se rigen por la responsabilidad civil extracontractual, todo aquel que haya sufrido un daño causalmente vinculado a una violación de la norma aplicable al prospecto tiene derecho a iniciar un reclamo.  Por su parte, deaquellos países que en los cuales existe un régimen especial de responsabilidad por prospecto, nueve de ellos han establecido que solo los inversores (tanto quienes adquirieron valores directamente durante la oferta púbica como quienes adquirieron valores en un mercado secundario) cuentan con la legitimación activa. Por último, solo tres Estados han establecido que solamente aquellos inversores que adquirieron valores en la oferta pública directamente pueden iniciar acciones legales de responsabilidad por la información contenida en el prospecto[4].

La distinción de inversores del mercado primario y secundario y su legitimación para iniciar acciones de responsabilidad trae a colación la discusión acerca de si los intermediarios de valores pueden a nombre propio –y en representación de sus clientes-iniciar este tipo de demandas.

A efectos de poder responder a esta interrogante, la jurisprudencia –en aquellos casos en que la ley no dice nada al respecto en jurisdicciones de derecho civil y no common law- se cuestiona acerca de quién es el inversor a efectos de saber quién ha sufrido el daño: si el que adquiere directamente los valores o quien cuenta con el beneficio final (el beneficial owner de la transacción).

En principio, la regla europea general indica que quien debe iniciar un reclamo de indemnización es la entidad que reviste el carácter de “último beneficiario” de la transacción de valores, aún en los casos en que haya un intermediario de valores. Esto no impide, sin embargo, que el inversor pueda realizar una cesión de derechos, autorizando al intermediario de valores a iniciar ese tipo de derechos derivados de su inversión. No hay que olvidar en este sentido, que el verdadero “dueño” del valor es quien recibe su beneficio, y que el intermediario de valores, tal como lo indica su nombre, no hace más que actuar en nombre y beneficio de otros, aún cuando cuenta con poderes amplios y discrecionales en materias de inversión.

Distinta es la situación cuanto estamos ante casos de inversores (en calidad de beneficiarios de los derechos derivados de una inversión) que carecen de personería jurídica. En estos casos, la ley local, en la gran mayoría de casos, se encarga de otorgarle a la compañía gestora (Management Company) la capacidad de ejercer sus derechos ante los tribunales[5].

El Sistema Americano

La regulación de la responsabilidad por prospecto en Estados Unidos se encuentra recogida en la Securities Act de 1933 y la Securities Exchange Act de 1934. Como la mayor parte de la normativa relativa al mercado de capitales, estas normas fueron creadas en reacción a la crisis del año 29, buscando una mayor transparencia con el fin de restablecer la confianza en el sistema financiero.

El régimen de responsabilidad civil por el folleto se encuentra regulado en las secciones 11 y 12 del Securities Act. Mientras que la primera sección regula la responsabilidad por inexactitud u omisión en aquellos casos en que el prospecto haya sido debidamente registrado, la sección 12 regula los reclamos de inversores en los casos en que no se registró un prospecto, aun cuando debió haberse registrado o cuando se haya publicado información falsa o incompleta en relación a valores ofrecidos públicamente por otro medio de publicidad que no sea un prospecto[6].

La sección 11 del Securities Act permite a quien adquirió valores a partir de un registration statement(relativo a una oferta inicial de valores o IPO)  inexacto o con información falsa u omitida, demandar a quienes firmaron ese registation statement, quienes eran o iban a ser directores de la entidad al momento de formar el registration statement, expertos que revisaron tal documento y underwriters de los valores.

La sección 12 (a) 1 del Securities Act, permite demandar a quien ofrezca valores públicamente sin haber registrado el prospecto de acuerdo a lo estipulado por la ley (gun jumping), mientras que la sección 12 (a) 2 autoriza un reclamo de daños a quien haya comprado valores en virtud de un prospecto o comunicación oral conteniendo información material errónea u omitida.

Sin perjuicio de estas dos secciones, los inversores perjudicados pueden hacer uso de las normas “antifraude”, más específicamente, la famosa regla 10b.5. Esta regla, derivada delSecurities Exchange Act de 1934 tiene un carácter extensivo, y regula toda práctica fraudulenta en el mercado de valores, incluyendo, por tanto, la inclusión de información falsa o incompleta, así como omisión de información material o relevante en un folleto informativo.

Al tratarse de una norma antifraude, la gran diferencia dela regla 10b5 es que requiere lo que los americanos denominan “Scienter”, que podría definirse como la intención de defraudar a los inversores. Esto es, el emisor y demás responsables sabían de los errores u omisiones, y sin embargo, intencionalmente, hicieron uso de los mismos u omitieron informarlos con la finalidad de defraudar a los inversores. Debido al requisito de intencionalidad, serán responsables aquellas personas que sabían de la información errónea u omisión de información material. Lo interesante de esta norma también es que además de quien hayan adquirido valores, la Securities and Exchange Comission (SEC) también tiene legitimación activa para iniciar una acción de daños.

El problema de la jurisdicción: ¿dónde puede el inversor iniciar este tipo de acciones legales? El impacto del caso Morrison V. National Australia Bank

Hasta 2010, múltiples acciones de recuperación en relación a instrumentos financieros emitidos y cotizados en Europay otros países extranjeros eran iniciadas y decididas por tribunales en los Estados Unidos. El beneficio de iniciar acciones de recuperación de inversiones en el sistema americano permitía a los inversores de instrumentos financieros extranjeros beneficiarse del sistema de las class actions. Esto es, los inversores, por el simple hecho de haber invertido en determinados instrumentos financieros en un cierto periodo, se beneficiaban de formar parte de una clase, y, salvo que decidieran salir de ese grupo (opt out), se beneficiarían de la indemnización obtenida por el demandante principal (lead plaintiff) designado para esa acción en particular. Esta solución, claramente sencilla para los inversores, tiene la desventaja de dar un porcentaje relativamente bajo de recuperación de inversiones (entre el 2 y 5 por ciento).

En 2010, la decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos en Morrison v. National Australia Bank (junio de 2010) vino a cambiar drásticamente el panorama. En este caso, los demandandantes, inversores en National Australia Bank, un banco australiano que no cotizaba sus acciones en las bolsas americanas, iniciaron acciones legales en Estados Unidos, basándose en la regla 10b antes mencionada.

La decisión de la Suprema Corte de los Estados Unidos cambió el contexto en lo que refiere al alcance extraterritorial de la regla 10b y 10b5: ya no sería más relevante el origen de los inversores u el efecto de la transacción en los Estados Unidos; si los instrumentos financieros objeto de la demanda no son cotizados en una bolsa americana o no se han adquirido en los Estados Unidos, entonces la regla es que las cortes norteamericanas carecen de jurisdicción para entender en esos casos. El caso Morrison vino entonces a establecer una presunción en contra de la extraterritorialidad de normas de responsabilidad civil dispuestas en la normativa americana[7].

Como consecuencia de lo anterior, durante la última década, los tribunales en los Estados Unidos han incrementado el rechazo a acciones judiciales cuyo objeto son instrumentos financieros extranjeros. Por tanto, la capacidad de los tribunales de Estados Unidos para estudiar casos "europeos" de reclamaciones de pérdidas en inversiones se ha vuelto extremadamente restringida.

Enfrentados a este nuevo panorama jurídico, inversores (tanto americanos como extranjeros) han buscado nuevas alternativas. En las jurisdicciones europeas las acciones en clase se encuentran restringidas a los consumidores en la mayoría de los países. Como consecuencia, frente a un caso de fraude relacionado a instrumentos financieros emitidos por una compañía que cotiza en una bolsa europea, tanto inversores europeos como no europeos pueden considerar llevar a cabo una acción colectiva en Europa a efectos de obtener una compensación por sus pérdidas.

Es por esto que, para obtener una indemnización de los daños sufridos en sus inversiones, los inversores deben, a diferencia del sistema opt out americano, activamente participar en calidad de demandantes. Esto es una desventaja si se compara con la pasividad y anonimato de las class actions americanas. Sin embargo, los reclamos de recuperación de inversiones en Europa han demostrado ser sumamente eficientes, con ratios de recuperación superiores al 25%.