I. Introducción

Las industrias marrones (“brown industries”)[1] pueden definirse como aquellas actividades de generación intensiva de emisiones de carbono y gases de efecto invernadero[2] (“GEI”)[3]. La explotación y exploración de hidrocarburos, la generación de energía a partir de combustibles fósiles (como carbón o fuel oil, entre otros) o fuente nuclear, como también la industria pesada (producción de acero, aluminio, cemento y productos químicos) son los típicos ejemplos de este tipo de industrias.

Sin embargo, a la fecha, no existe una taxonomía de industrias marrones. Es decir, no hay un sistema de clasificación de actividades calificadas como “marrones”, como sí ocurre con las industrias consideradas verdes o sostenibles. En efecto, todas las taxonomías emitidas por organismos supranacionales, estatales o privados se enfocan en definir qué industrias o proyectos son considerados verdes, sociales o sostenibles, pero ninguna especifica cuál es el catálogo o listado de industrias o proyectos marrones[4]. Por tal razón, este tipo de industrias suelen definirse por oposición a las industrias catalogadas como verdes[5].

La primera impresión que uno tiene cuando se incluye a las industrias marrones y a las finanzas sostenibles en una misma oración es que se trata de dos categorías que no se llevan muy bien. Si el financiamiento sostenible es aquél orientado a otorgar fondeo para proyectos con un impacto ambiental y/o social positivo[6], pareciera difícil que puedan financiarse mediante esta herramienta industrias que tienen una generación intensiva de GEI y, por lo tanto, su potencial contaminante es sustancialmente mayor respecto de otras actividades.

Siguiendo este razonamiento, en la medida que el portafolio de los inversores institucionales migre de forma cada vez más significativa hacia inversiones sostenibles (ya sea por razones regulatorias o políticas internas de inversión)[7] las oportunidades de financiamiento de las industrias marrones podrían verse restringidas o, de obtener el financiamiento, sería en condiciones más desventajosas (como, por ejemplo, mayor tasa o menor diversificación y/o calidad de inversores). Este tema cobra mayor importancia en países emergentes, como Argentina, en tanto la transición hacia una economía sostenible es un proceso mucho más lento.

La intención de este artículo es analizar cuán “aliadas” o “enemigas” pueden ser las industrias marrones y las finanzas sostenibles y si, efectivamente, existe un ostracismo en los mercados financieros sostenibles respecto de las industrias marrones o si, por el contrario, existen oportunidades de financiamiento verde, social o sostenible para este tipo de industrias. Para ello, me focalizaré en el financiamiento sostenible en el ámbito del mercado de capitales, analizando si existen oportunidades de emisión de bonos verdes, sociales, sostenibles (“Bonos SVS”) o vinculados a la sostenibilidad (“Bonos VS”)[8] por parte de compañías dedicadas a las industrias marrones.

II. La estrategia de transición y las taxonomías

Teniendo en cuenta lo indicado en el Guidance Handbook preparado por la International Capital Market Association (“ICMA”), como regla, cualquier compañía de cualquier actividad, incluyendo aquellas dedicadas a la industria marrón podrían emitir Bonos SVS o Bonos VS[9].

En la misma línea, la Guía de Bonos Sociales Verdes y Sustentables emitida por Bolsas y Mercados Argentinos S.A. (“BYMA”) indica que la emisión de Bonos SVS para compañías dedicadas a la industria marrón no está restringida. En este sentido, a los fines de etiquetar un instrumento de deuda como verde, social o sustentable, BYMA “toma en consideración el uso específico de los ingresos de cada bono individual, sin considerar las actividades comerciales más amplias del emisor. No se excluye a los emisores en función de su línea de negocios, ya que cualquier línea de negocios puede contribuir a la transición hacia una economía más sustentable. Todos los emisores, independientemente del sector económico en el cual se desempeñan, tienen la posibilidad y la responsabilidad de realizar y/o financiar proyectos que mitiguen los efectos negativos sobre el medio ambiente y/o el medio social”[10]. Por su parte, la Guía de Bonos Vinculados a la Sostenibilidad, también elaborada por BYMA, aclara que “cualquier compañía, gobierno u organización puede emitir un Bono VS mientras cumpla con las condiciones legales y regulatorias vigentes”[11].

Teniendo en cuenta lo indicado precedentemente, pareciera que la afirmación de la introducción de este trabajo es falsa y, por lo tanto, las industrias marrones podrían acceder a financiamiento sostenible y no estarían excluidas de los mercados de capitales.

Sin embargo, si bien es cierto que, como principio general, las compañías dedicadas a las industrias marrones no están restringidas para la emisión de Bonos SVS o Bonos VS, esta posibilidad está sujeta a requerimientos y requisitos establecidos no sólo por el estándar de emisión elegido por cada emisor en particular (como, por ejemplo, los Principios ICMA[12]) sino también por las exigencias que los inversores tengan previstas en sus políticas internas para poder calificar la inversión como verde, social, sostenible o vinculada a la sostenibilidad.

En este sentido, el Guidance Handbook de ICMA indica que si bien el enfoque de los Bonos SVS y VS está basado en proyectos u objetivos con impacto ambiental y/o social positivo y no en la línea de negocios de los emisores, en presencia de cuestiones controvertidas, como actividades basadas en combustibles fósiles, extractivas o nucleares, los inversores y las bolsas de valores, entre otros participantes del mercado, también pueden requerir información adicional sobre la importancia estratégica de la sostenibilidad para el negocio de los emisores, información clara sobre la estrategia de transición del emisor y/o los beneficios de sostenibilidad de los proyectos subyacentes que van más allá de las normas establecidas en el sector y el negocio habitual de los emisores[13]. En una línea similar, pero con un enfoque orientado a la actividad y no a los proyectos a ser financiados, el manual de preguntas frecuentes de Climate Bonds Initiative (“CBI”) indica que en el caso de industrias marrones como el sector de oil & gas, las posibilidades de emitir un bono certificado por el standard de CBI no están, en principio, restringidas pero a los fines de la certificación se considerarán elegibles las empresas petroleras que refinancien y/o inviertan en activos bajos en carbono[14].

De lo indicado precedentemente, surgen dos aspectos clave a ser considerados por cualquier compañía de la industria marrón que esté analizando recurrir a los mercados de capitales para la emisión de un Bono SVS o un Bono VS: la estrategia de transición del emisor y las políticas internas de los inversores, sobre todo institucionales, que tengan intenciones de invertir en este tipo de instrumentos de deuda emitidos por emisores dedicados a las industria marrón. En particular, la taxonomía que adopten para clasificar las inversiones de su portafolio como verdes, sociales, sustentables o vinculadas a la sostenibilidad.

II.1. El concepto de transición

Tal como indica el Climate Transition Finance Handbook (“CTFH”) preparado por ICMA, no existe una única definición del concepto de “transición” en el ámbito de las finanzas sostenibles, como tampoco una única clasificación de aquellos proyectos que podrían calificar como “proyectos de transición”[15].

Según el CTFH, el concepto de “transición”, en el ámbito de las finanzas sostenibles, se refiere a la estrategia de reducción de emisiones de GEI por parte de una compañía, ya sea respecto de su actividad principal (“core business”) o a través de la diversificación de la línea de negocios hacia actividades de baja emisión de GEI[16].

Si bien, como se indicó en los párrafos precedentes, las industrias marrones no están, en principio, restringidas para emitir Bonos SVS y Bonos VS en tanto tengan proyectos u objetivos con impacto ambiental y/o social positivo que sean elegibles bajo los estándares seleccionados para dicho financiamiento, el CFTH aclara que en el caso de este tipo de industrias es recomendable que los emisores que tengan intenciones de emitir este tipo de instrumentos cuenten con una estrategia de transición que pueda divulgarse tanto en los documentos de la oferta como en reportes anuales y que el objetivo del financiamiento mediante Bonos SVS y Bonos VS esté alineado con dicha estrategia.

En esta línea, el CFTH destaca los siguientes requisitos:

(i) en el caso de Bonos SVS: los proyectos a ser financiados implican una contribución significativa a la reducción de emisiones GEI, conforme lo contemplado en la estrategia de transición del emisor en cuestión. Los proyectos pueden incluir proyectos ambientales (verdes) que implicaría una contribución directa a la trayectoria de emisiones GEI, y/o proyectos (incluidos los sociales) vinculados a la estrategia de transición del emisor en general; y

(ii) en el caso de Bonos VS: uno o más de los indicadores de rendimiento (KPI) miden el nivel de emisiones GEI ya sea de manera directa o indirecta, siempre tomando en consideración métricas basadas en parámetros técnicos y científicos.

Por su parte, en su guía sobre financiamiento de transición, CBI indica cinco principios clave que deben ser contemplados en la estrategia de transición de cualquier emisora en caso de que pretenda obtener financiamiento mediante la emisión de un bono etiquetado[17]. Los principios son los siguientes[18]:

(i) los objetivos y las etapas de la estrategia deben estar alineados con los compromisos asumidos bajo el Acuerdo de París, en particular, reducir el aumento de la temperatura global a 1,5° C para 2050;

(ii) los objetivos y cada una de las etapas de la estrategia deben contar con la participación de científicos expertos en la temática;

(iii) la estrategia debe tener por finalidad una reducción directa de las emisiones GEI, por lo que los mecanismos de compensación de emisiones no se alinearían con este objetivo o podría afectar la credibilidad de la estrategia de transición por parte de los inversores;

(iv) las etapas de la estrategia deben contemplar una evaluación de las tecnologías actuales utilizadas por la emisora en cuestión, como también de las tecnologías que se espera utilizar en el futuro, en particular, determinar si existe una tecnología viable que debería ser utilizada o implementada para contribuir al camino de descarbonización para la actividad económica de la emisora en cuestión; y

(v) la estrategia debe estar respaldada por métricas y acciones concretas que contribuyan al objetivo de descarbonización para la actividad económica de la emisora en cuestión.

II.2. Las taxonomías

En el marco de las finanzas sostenibles, el término “taxonomía” refiere a un sistema de clasificación que identifica actividades, activos y/o categorías de proyectos que cumplen con objetivos clave en términos climáticos, verdes, sociales o sostenibles, con referencia a umbrales y/o metas identificados. Las taxonomías pueden contemplar diferentes enfoques de elegibilidad de la actividad, el activo o el proyecto como verde, social o sostenible. Algunas introducen criterios de elegibilidad que pueden ser cuantitativos (por ejemplo, umbrales de rendimiento absolutos y relativos) o cualitativos, basados en procesos. Otras simplemente enumeran y describen los proyectos, activos, actividades basados en una evaluación de su sostenibilidad[19].

Las taxonomías son relevantes porque brindan criterios objetivos para evaluar la elegibilidad de la actividad, el activo o el proyecto para otorgar financiamiento y establecen pautas claras para clasificar la composición de un portafolio de inversiones sostenibles.

En esta línea, los inversores institucionales, al momento de diseñar sus políticas de inversión, recurren a las taxonomías para contar con criterios claros para la clasificación de su portafolio de inversiones y brindar transparencia al mercado.

En efecto, las taxonomías aparecen como una de las herramientas más eficaces para prevenir el greenwashing en tanto brindan un catálogo de criterios que permiten establecer qué califica como verde, social o sustentable y qué está fuera de ese alcance.

Como se señaló en los párrafos precedentes, si bien, en principio, las industrias marrones no están excluidas del mercado de las finanzas sostenibles, al momento de diseñar el financiamiento es clave que la emisora en cuestión tenga en cuenta el perfil de los inversores a los que ofrecerá el bono y qué taxonomías utilizan a fin de determinar si el financiamiento sería elegible o no bajo dichas taxonomías.

Este proceso presenta varios desafíos en tanto existe una pluralidad de taxonomías vigentes, a lo cual se suma que el estándar de emisión de Bonos SVS y VS más utilizado, el previsto por ICMA, tiene un enfoque basado en proyectos que debe compatibilizarse con la taxonomía que sea aplicable.

En este sentido, según el relevamiento realizado por ICMA, las taxonomías provienen de diversos orígenes: supranacional, nacional y privado[20]. La taxonomía de fuente supranacional por excelencia es el Reglamento de la Unión Europea 2020/852 relativo al establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles. A nivel nacional, China, Malasia y Sudáfrica han elaborado taxonomías propias, sumándose a este listado: (i) Colombia que en 2022 lanzó su taxonomía verde[21]; y (ii) República Dominicana y Panamá que recientemente publicaron su taxonomía verde[22]. Por su parte, a nivel mercado / organismos privados especializados, se encuentra la taxonomía elaborada por Climate Bonds Initiative. Adicionalmente, los organismos multilaterales de crédito también tienen un set de principios y guías con el objetivo de establecer un listado de actividades que podrían recibir financiamiento en el marco de financiamientos verdes, sociales o sostenibles[23].

En Argentina, a la fecha, no contamos con una taxonomía vigente. En esta línea, los Lineamientos para la Emisión de Valores Negociables Temáticos de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) y la guía de BYMA indican que “para los valores negociables verdes, se recomienda la elección como proyectos elegibles de las categorías identificadas en la Taxonomía de CBI y en los GBP [Principios ICMA]. (…) Para los valores negociables sociales, se recomienda la elección como proyectos elegibles de las categorías identificadas en los SBP [Principios ICMA]”[24].

En cuanto a los fondos de inversión abiertos ASG, la normativa de la CNV indica que el reglamento de gestión de este tipo de fondos debe contener “información referida a los objetivos en materia ASG, categorías de proyectos verdes, sociales o sustentables elegibles, criterios de elegibilidad a aplicar, proceso de evaluación y selección de activos, criterios de exclusión y criterios de control y reporte, en caso que se decida aplicar alguno”[25]. Es decir que la normativa de la CNV, en el caso de este tipo de fondos de inversión, brinda flexibilidad a este tipo de fondos respecto a la taxonomía a adoptar para la clasificación de los proyectos que componen su cartera de inversiones sostenibles.

II.3. El cuadro de doble entrada

Teniendo en cuenta lo anterior, una compañía de la industria marrón, al momento de diseñar los términos y condiciones de la emisión de un Bono SVS o un Bono VS, debe (i) tener en cuenta cuál es el perfil de inversores que pretende capturar y qué taxonomía adopta; y (ii) que estándares adoptará para encuadrar el instrumento bajo la etiqueta correspondiente.

Si adopta los Principios ICMA, que son los más utilizados en el mercado de las finanzas sostenibles, se daría una especie de “cuadro de doble entrada” ya que el estándar de ICMA se basa en proyectos mientras que la mayoría de las taxonomías define o clasifica actividades. Por lo que el emisor tendrá el desafío de compatibilizar el estándar con la taxonomía a los fines de que el instrumento que emita sea una inversión elegible para el perfil de inversores que pretende capturar[26].

III. Las experiencias a nivel internacional y local

En línea con lo detallado precedentemente, las industrias marrones no están excluidas de la posibilidad de acceder a financiamiento sostenible, siempre que se contemplen los aspectos clave detallados en el capítulo II de este trabajo. De este modo, hay precedentes a nivel internacional y local de emisiones de bonos temáticos realizadas por compañías dedicadas a la industria marrón o cuyo producido será destinado a actividades calificadas típicamente como marrones. A continuación, detallamos algunos ejemplos a nivel internacional y local:

• Sociedad Química y Minera de Chile S.A. – en 2021 y en 2023 emitió bonos internacionales etiquetados como verdes por la suma de US$700 millones (con una tasa de interés del 3,500% nominal anual) y US$750 millones (con una tasa de interés del 6,500% nominal anual) respectivamente[27]. Los fondos obtenidos de cada emisión serán destinados de acuerdo con el marco de financiamiento verde de la compañía[28], en particular, a proyectos sostenibles de extracción y procesamiento de litio[29].
• Bank of China Luxembourg Branch – en 2023 emitió un bono verde por un total de CNY 2.282,46 millones cuyo producido será aplicado a proyectos de reducción de emisiones de carbono y la eficiencia energética de la actividad del procesamiento del acero, como también a proyectos de reciclaje de hierro y acero. Los proyectos fueron alineados con la taxonomía de la Unión Europea, como también la taxonomía de CBI[30].
• Cadent (principal distribuidor de gas en Gran Bretaña) – en 2020 emitió un bono de “transición” cuyo producido sería aplicado a la adaptación de las redes de transmisión y distribución de gas para facilitar la integración de hidrógeno y otros gases bajos en carbono y reducir la filtración de metano[31].
• European Bank for Reconstruction and Development, EBRD – en 2019 emitió un bono verde para financiar proyectos vinculados a actividades de la industria marrón (hard-to-abate sectors) orientados a mejorar la eficiencia energética en los procesos de producción de químicos, acero y cemento, entre otros proyectos[32].
• Repsol – en 2017 emitió un bono verde cuyo producido fue aplicado a financiar proyectos y tecnologías de eficiencia energética para reducir las emisiones de metano de las refinerías. Sin embargo, como indica CBI al analizar este instrumento, ni el uso de los ingresos ni la estrategia corporativa estaban alineados en ese momento con el Acuerdo de París. En 2019, Repsol se comprometió a ser cero neto de carbono para 2050, lo que significa que tanto la etiqueta de transición como la etiqueta verde pueden ser aplicables para futuros bonos, dependiendo del detalle y la alineación con los estándares correspondientes[33].
• Fideicomiso Financiero NASA IV – en 2023 se emitieron valores fiduciarios vinculados a la sostenibilidad en el mercado local con el objetivo de alcanzar el crecimiento de la generación nucleoeléctrica con cero emisiones de gases de efecto invernadero en el proceso productivo para el 2025, teniendo en cuenta las Centrales Nucleares Embalse y Atucha II[34].

IV. Conclusiones

Respondiendo a la pregunta que titula este trabajo, puede concluirse que las industrias marrones y las finanzas sostenibles no sólo pueden, sino que deben ser aliadas en tanto los instrumentos temáticos son una herramienta eficaz para el financiamiento de la estrategia de transición de este tipo de actividades.

Sin embargo, se presentan desafíos para las compañías que pretendan acceder a los mercados de capitales para capturar inversores con un perfil sostenible. En particular, la multiplicidad de taxonomías y los diferentes enfoques de clasificación implican un trabajo de adaptación que en el caso de este tipo de industrias se vuelve aún más relevante ya que el escrutinio por parte de los inversores sobre los proyectos a ser financiados y la estrategia de transición puede ser mayor en comparación con actividades que por esencia califican como verdes, sociales o sostenibles.

No obstante, dichos desafíos pueden ser superados. En efecto, hay varios ejemplos en el mercado de emisiones de instrumentos etiquetados para financiar proyectos vinculados a actividades de la industria marrón.

La alianza entre las industrias marrones y las finanzas sostenibles es aún más relevante en los países emergentes como Argentina, donde la posibilidad de alcanzar las metas asumidas bajo el Acuerdo de París implica un proceso más lento y la necesidad de un fondeo significativo. Por ejemplo, sólo considerando el sector energético, durante el primer trimestre de 2024, el 54,4% de la generación neta de energía provino de fuentes térmicas, mientras que el 37,4% fue de origen renovable y el 8.2% nuclear[35]. Durante dicho período, del parque térmico, el combustible más utilizado fue el gas natural, siguiendo el gasoil y fueloil y, en menor medida, el carbón mineral[36].

Los números referidos demuestran que existe en Argentina una clara necesidad de financiamiento para la transición energética (como también para otros sectores)[37] a los fines de alcanzar las metas comprometidas bajo el Acuerdo de París. En este sentido, compañías cuyo core business es la industria marrón podrían recurrir a las finanzas sostenibles como herramienta de financiamiento, pero, como se señaló a lo largo de este trabajo, es clave contar con una estrategia de transición robusta y un claro encuadramiento de los proyectos a financiar bajo alguna de las taxonomías existentes a fin de capturar el interés de inversores con perfil sostenible.