Por Alfonso Villaboa
Posadas, Posadas & Vecino

- Introducción. El problema del financiamiento de los startup

Corresponde, antes de atacar el tema de fondo, establecer la base sobre la que se funda el análisis siguiente. Para ello, es imperativo proponer una definición de startup y de las formas más comunes en que estos emprendimientos consiguen capital. Desde allí es que se construye una forma atractiva de estructuración para el aporte de ese capital inicial, de modo de potenciar la diversificación de las fuentes de financiación.

Así, un startup-por su elocuente denominación en inglés- es un emprendimiento nuevo, generalmente asociado a la innovación, desarrollado por personas –mayormente jóvenes- que no cuentan con capital suficiente para sustentar las inversiones iniciales de su empresa; esto es, las que son previas al inicio de la actividad que proyectan.

Esa necesidad de capital inicial es satisfecha, en su mayoría, por tres fuentes distintas (sin contar los ahorros personales del emprendedor): un inversor que integre la “triple F” (por su denominación en inglés Friends, Family and Fools o Funder, Friends and Family (1)), los llamados “capitales ángel” y los “capitales de riesgo” (venture capitals) (2).Sin importar cuál (o cuáles) de estas distintas formas de inversión intervengan en la financiación del startup, la contrapartida del aporte es –generalmente- una participación en la nueva compañía o emprendimiento. Luego, el beneficio del inversorestá dado en la potencialidad –sujeta al éxito de la empresa- de transformar esa participación en dinero, ante un evento de liquidez futuro. Los dos típicos ejemplos de este tipo de eventos son: una salida al mercado de valores –IPO (3)- o una venta del paquete accionario.

Es claro entonces que el interés del inversor en este tipo de emprendimientos, en mayor o menor medida yace en la potencialidad que vea en el startup que va a financiar; mientras el riesgo está dado–evidentemente-por la incertidumbre propia de un negocio que es sólo o prácticamente una idea (4).

En ese marco es que surge el siguiente análisis que, desde los instrumentos que provee la legislación Uruguaya, propone una forma casi inexplorada de atraer estos capitales a la financiación destartups, ante el crecimiento exponencial que han tenido estos emprendimientos en el Uruguay.

Para ello, la propuesta se encuadra en las emisiones privadas de obligaciones negociables y cómo estructurarlas de acuerdo a la legislación nacional, sin considerar mayormente valoraciones de tipo económico ni a la importancia del factor riesgo. Dicho más claramente, la óptica del análisis es la de un inversor que ya sopesó el riesgo frente a la potencialidad del startupy decidióinvertir. Desde allí, se construyecómo lograr que la estructuración de ese riesgo sea lo más atractiva y eficiente posible desde el punto de vista legal. Todo ello, desde luego, sin perjuicio de otras tantas variantes que existen para lograr dicho fin.

Diversificación del seed funding - ¿cómo salir de la triple F?

Ahora bien, para dar un mayor grado de precisión al análisis, corresponde diferenciarlos capitales “triple F”, de los capitales de riesgo y los capitales ángel (sin hacer referencia, por obvias razones, a los aportes del fundador).

Los capitales "triple F" provienen de personas físicas cercanas al emprendedor y en consecuencia -en muchos casos- no realizan un estudio demasiado minucioso del plan de negocios del emprendedor o no tienen una idea demasiado clara en lo que refiere al beneficio (entendido en términos económicos) de su participación.

Por otra parte, los capitales ángel provienen también de personas físicas que destinan capital propio, pero que lo hacen como una decisión de negocios, dentro del portafolio personal de inversiones.Estos sujetos sí estudian el plan de negocios del startup y su único objetivo es obtener una rentabilidad acorde al riesgo de la inversión (5).

Asimismo, la diferencia entre los capitales ángel y los capitales de riesgo, es que éstos últimos hacen de la inversión en proyectos nuevos tipo startup su core business, tratándose mayormente ya no de personas físicas, sino de personas jurídicas.

Definidas las tres fuentes principales de capital a las que apuntan los startups, parecería que los emprendedores deberían apuntar a captar estos dos últimos tipos de capital. Sin embargo, en mayor o menor medida, está claro que generar una estructura atractiva para los inversores es siempre un valor; especialmente, para atraer a inversores "profesionales" y para perfilar de la mejor manera un evento de liquidez futuro, seaun IPO o la venta del paquete accionario.

Es así que surge esta alterativa que, a través de sus principales ventajas, tiene algo para ofrecer a los nuevos emprendedores y a sus inversores.

II - Las Emisiones Privadas en la Legislación Uruguaya

El planeo entonces es el siguiente: el emprendedor debe crear o adquirir una sociedad anónima (6)y realizar una emisión privada de obligaciones negociables, convertibles en acciones preferidas, sujeto a determinados eventos pactados. El cómo, surge de las líneas siguientes, en las que se describe brevemente la normativa aplicable, para luego pasar a la mecánica de la operación. El por qué surge de la sección siguiente, en la que se analizan las principales ventajas de la estructuración propuesta, para finalmenteabordar un caso concreto en el que se optó por ésta fórmula, reseñándolo brevemente.

La Ley de Mercado de Valores y su articulación con la Ley de Sociedades Comerciales

La Ley de Mercado de Valores (N° 18.627, en adelante la "LMV") regula, principalmente, las emisiones públicas de deuda y la interacción de los actores en el mercado de valores, excluyendo específicamente a las emisiones privadas del ámbito de aplicación (artículo 2°, inciso 2°). No obstante, la LMVtambién presenta previsiones aplicables a éste tipo de emisiones, sobre las que fundo la construcción siguiente.

Por otra parte, también resulta de aplicación la Ley de Sociedades Comerciales (N° 16.060, en adelante "LSC"), que presenta dos ejes de contacto con la estructura planteada: por un lado, regula la emisión de obligaciones por parte de la sociedad, y por otro, la conversión de los valores en acciones, así como los derechos que corresponden a éstas.

Pasando a un plano más concreto, el planteo refiere a una emisión privada de obligaciones negociables, como forma de documentar la deuda que la sociedad contraerá con el inversor, en la que el inversor obtiene un título valor negociable con derecho a percibir un interés periódico (fijo o no).

Cabe destacar que el carácter privado de la emisión está dado en la medida que los valores se colocandirectamente a personas determinadas (de forma privada), en oposición a la colocación en una bolsa de valores (7), e implica evitar el contralor de la Superintendencia de Servicios Financieros (8) así como de los demás sujetos públicos y privados que actúan en el mercado de valores.

En una segunda etapa, y sujeto al acaecimiento de terminado evento (según se verá), la sociedad emisora convierte las obligaciones negociables en acciones, momento en el que los inversores se vuelven accionistas.

Etapa de Obligación Negociable

En una primera etapa entonces, el inversor cuenta con un título valor, documentando el crédito que concedió a la sociedad emisora, que le otorga el derecho a percibir un interés periódico.

Para ello, de acuerdo con las disposiciones de la LMV y de la LSC, la sociedad y los inversores celebran un contrato denominado documento de emisión, en donde pautan las condiciones económicas y legales del negocio (en forma muy similar a un contrato de préstamo (9)). En tanto emisión privada, es imprescindible hacer constar en el documento de emisión el carácter de tal, aclarando explícitamente que no está sujeta al control de la Superintendencia de Servicios Financieros.

Está prevista especialmente (10) la posibilidad de emitir diversos tipos de obligaciones negociables, divididos en series, otorgando derechos distintos para cada una. Asimismo, también puede otorgar garantías en favor de los obligacionistas.

Finalmente, cabe destacar que las obligaciones pueden tener soporte físico o no. En el primer caso, podrán ser nominativas o al portador. En el segundo, la entidad emisora deberá mantener un registro de las distintas emisiones y sus posteriores trasferencias.

Conversión a acciones

En una segunda etapa, sujeto al acaecimiento de las condiciones establecidas en el documento de emisión, los obligacionistas convierten sus obligaciones en acciones de la sociedad emisora, capitalizando el pasivo que representaban.

De este modo, el documento de emisión deberá prever qué cantidad de acciones corresponderán a qué cantidad de obligaciones, de acuerdo con el Artículo 65 de la LMV (11). Esto le permite al accionista original (esto es, el emprendedor) controlar la medida en que verá licuada su participación al momento de la conversión y a los obligacionistas saber de antemano cuál será su participación.

Asimismo, podrá acordarse una conversión gradual o total de las obligaciones. En el primer caso, deberán pautarse hitos sucesivos en el tiempo, a los que corresponderá una conversión parcial en cada caso, hasta alcanzar la conversión total. En el segundo caso, se pauta un único hito, frente al que se convierten todas las obligaciones.

En cuanto a la naturaleza de los hitos que pautan la conversión, podrá ser de cualquier tipo, desde el cumplimiento de determinado plazo a la concreción de determinado monto de facturación por parte de la compañía emisora.

Por otra parte, si bien es posible pactar la conversión de las obligaciones en acciones ordinarias, el presente planteo apunta a la conversión en acciones preferidas con derecho a percibir un dividendo fijo[ (12). De esta forma es posible privar a los accionistas de su derecho  a voto, evitando su injerencia en el las decisiones que tome la sociedad emisora. Este resultado sin dudas es atractivo para el emprendedor; pero también lo es para los inversores, pues difícilmente estén interesados en involucrarse en el giro del startup.

III - Principales Ventajas

Habiendo explicado brevemente la mecánica de la emisión de obligaciones negociables y su conversión en acciones preferidas, corresponde hacer referencia de forma más específica a las ventajas que presenta la operación, con el objetivo de atraer inversores.

La emisión como instrumento financiero

La primera ventaja que deesta mecánica es que está exenta del control de la Superintendencia de Servicios Financieros del Banco Central del Uruguay. En la medida que se trata de una emisión privada, no es necesario que la entidad emisora cumpla con los requisitos que la normativa bancocentralista pauta para las emisiones públicas. Claro está, tratándose de un startup sería imposible que los cumpliera.

De esta forma, las obligaciones negociables terminan siendo un producto relativamente sencillo de generar para el emprendedor, que se parece mucho a un instrumento financiero del mercado extrabursátil (Over the Counter).

Esta característica, a su vez, proporciona principalmente dos ventajas comparativas con respecto a un aporte tradicional (por el que se emiten acciones, preferidas o no), que para ser explotadas al máximo sería mejor documentar las obligaciones como escriturales.

En primer lugar, las obligaciones circulan más fácilmente que acciones, en caso que el inversor pretenda venderlas a un tercero. Esto en tanto el comprador está comprando un crédito y no una compañía, lo que implica que la diligencia previa puede ser mucho menor. Asimismo, la transferencia se documenta con la compraventa y el asiento en el registro de obligaciones escriturales, sin que haga falta endosar y entregar títulos físicos.

En segundo lugar, la obligación da derecho al pago de un interés en forma periódica, sin importar si existen utilidades o no. Desde luego,para pagar dividendos a los accionistas la sociedad requiere de la existencia de utilidades en los términos en que lo establece la LSC (13).

La conversión a acciones - ¿Cómo se comparte el éxito?

Por otra parte, es claro que la intención de la conversión en acciones apunta a que los inversores compartan el éxito del emprendimiento que financiaron, haciéndose de parte de él. Esto se hace no para que participen como dueños dela empresa, sino para obtener el beneficio del aumento en el valor real del negocio, una vez devenga exitoso. Luego, ese beneficio se materializa mediante un evento de liquidez, como ser una salida al mercado de valores (IPO) o una venta de acciones (14).

Así, la estructuración presentada permite eludir una parte del riesgo inherente al startup en cuanto al cobro del interés en la fase de obligación negociable (en tanto no está sujeto a que la sociedad emisora obtenga dividendos en determinado ejercicio económico), para luego sujetar su conversión a determinados hitos que aseguren al inversor que el emprendimiento vale más que al inicio. De esta forma, el centro de la cuestión estará en pactar hitos que aseguren tal fin.

IV - Casos de Éxito

Habiéndose explicado el fundamento teórico de la estructuración, corresponde a continuación hacer referencia a un caso concreto que ilustra lo dicho anteriormente.

Reseña de la estructuración

Se trata de un emprendedor joven cuya idea era proveer a los hospitales de una interfaz informática interactiva con sus pacientes. Para ello, contaba con la intención de tres inversores, dentro de la categoría de capitales ángel, de aportar doscientos mil dólares para solventar los primeros gastos del emprendimiento.

Planteada la estructura tuvo una muy buena recepción por parte de inversores y emprendedor, con lo que se procedió a redactar el documento de emisión y realizar las modificaciones estatutarias correspondientes a la sociedad recientemente adquirida.

En resumen, se trataba de doscientas mil obligaciones negociables correspondientes a una cantidad equivalente de dólares estadounidenses, cuya conversión en acciones preferidas con derecho a dividendo fijo estaba sujeta a una fecha determinada.

Sin perjuicio de ello, la inversión se daba de forma gradual, sujeto a determinados hitos comerciales, a saber: el primer desembolso se da con la firma del documento de emisión (equivalente al 40% de la inversión), el lanzamiento del producto gatillaba el segundo desembolso (equivalente al 20%) y los dos últimos (también equivalentes al 20%) ocurrían al alcanzar determinados montos de facturación por parte de la compañía.

Una vez realizada la totalidad de la inversión y ocurrida la fecha prevista para la conversión, los obligacionistas recibirían una cantidad de acciones igual al monto que representaran sus aportes en el valor total de la compañía a dicha fecha. Para determinar éste último, se realizaría una valuación por un tercero.

El rol del estructurador

Es evidente que el éxito o fracaso de la nueva empresa, así como el correspondiente beneficio económico para los inversores y el emprendedor, están sujetos principalmente al factor comercial del startup. Esto es, si la idea es buena y está bien ejecutada, o no.

Sin perjuicio de ello, la estructuración seria, eficiente y correcta del financiamiento inicial (así como de cualquier otra parte del negocio) otorga ventajas desde un punto de vista muy claro: los terceros estarán más interesados en una compañía que haya estructurado de forma eficiente su deuda, sea para comprar obligaciones a uno de los inversores originales, sea para invertir ellos mismos en nuevas emisiones, para comprar la compañía o el propio Banco Central para aprobar su entrada al mercado de valores.

Un punto fundamental para los inversores en este caso, fue contar con un estructurador serio que asegurara la eficiencia y seguridad en la mecánica del negocio, apuntando justamente a una futura venta de las acciones.

Todo ello puede resumirse de la siguiente forma. Es obvio que a medida que la compañía avanza necesita apuntar a una gama más grande de posibles inversores, lo que se consigue ofreciendo menor riesgo en la inversión. De este modo, y sobre todo ante una salida al mercado de valores o una venta del paquete accionario, la compañía será sometida a una auditoría minuciosa a la que debería apuntar a llegar bien posicionada. De allí el principal valor de una estructuración seria.

V - Consideraciones Finales

De lo dicho puede extraerse que los startup tienen una necesidad clara de proveerse de capitales para comenzar sus operaciones. Para ello, cuentan con tres grandes fuentes de recursos: la llamada “triple F”, los capitales ángel y los capitales de riesgo. Luego, con el fin de atraer, fundamentalmente, a éstos dos últimos tipos de capital es que aparece esta alternativa.

La misma consiste en una emisión privada de obligaciones negociables convertibles en acciones. En una primera etapa, se emiten las obligaciones a través de un documento de emisión y las correspondientes anotaciones en cuenta (por ser escriturales), con derecho a percibir un interés periódico determinado. Asimismo, en el propio documento de emisión se pauta un hito (o una serie de hitos) frente a los cuelas esas obligaciones se convierten en acciones; éstas serán preferidas, esto es, privadas de derecho a voto a cambio del derecho a percibir un dividendo fijo.

Finalmente, además del valor que la estructura presenta en sí misma, documentarla de forma eficiente y correcta será una ventaja para conseguir nuevos inversores, en todas las etapas en dónde esto se pretenda.

(1) Nótese que en éste último caso los ahorros personales del emprendedor están incluidos en la triple “F”.

(2) Van Osnabrugge, M., & Robinson, R. J. (2000). Angel Investing: Matching Startup Funds with Startup Companies--The Guide for Entrepreneurs and Individual Investors. John Wiley & Sons, 38.

(3) Sigla en inglés que corresponde a: Initial Public Offering.

(4) Van Osnabrugge, M., & Robinson, R. J. Op. Cit.

(5) Wetzel, W. E. (1983). Angels and informal risk capital. Sloan Management Review (una publicación del Massachusetts Institute of Technology), 24(4), 23-34.

(6) Si bien la LMV establece que pueden emitir obligaciones negociables todas las sociedades comerciales, el planteo abarca exclusivamente a las sociedades anónimas por ser las de más sencilla estructuración, por motivos que exceden el presente trabajo.

(7) Rodríguez Olivera, Nuri. (2010) Mercado de Valores. Fundación de Cultura Universitaria.

(8) La Superintendencia de Servicios Financieros es un órgano del Banco Central del Uruguay, encargada del contralor del mercado de valores.

(9) La LMV prevé determinados requisitos necesarios para el documento de misión en sus artículos 21y 66. La LSC también prevé requisitos de este tipo en sus artículos 434 y ss.

(10) Artículos 64 y 65 de la LMV

(11) Rodríguez Olivera, Nuri. Op. Cit., 44.

(12) Las emisiones de acciones preferidas están reguladas por el artículo 323 y concordantes de la LSC.

(13) Jiménez de Aréchaga, Mercedes. Anuario de Derecho Comercial, Tomo XI, 58. Fundación de Cultura Universitaria.

(14) Rathmann, G. B. (1999). Biotechnology startups. Biotechnology: The science and the business. Harwood Academic, Amsterdam, 47-58.