Luis María Clouet, asociado argentino del área de Banca y Finanzas en la oficina de Nueva York de Clifford Chance, se refirió a la vasta experiencia de la firma asesorando a los bancos y desarrolladores internacionales más prestigiosos en el financiamiento de proyectos de infraestructura en Latinoamérica, y a cómo su estructuración mediante esquemas de asociación público-privada y una reglamentación eficiente pueden contribuir al desarrollo del ambicioso plan de infraestructura recientemente anunciado por el Gobierno argentino.

Hace algunas semanas, la prestigiosa publicación internacional LatinFinance reconoció al financiamiento del proyecto Conexión Pacífico 3, una de las carreteras del programa de carreteras de Colombia "4G", como la Mejor Financiación de Vías en Latinoamérica y la Mejor Financiación de Infraestructura en la región de los Andes. LatinFinance también reconoció a Metro de Lima Línea 2, un proyecto que implica la construcción de la primera línea subterránea de metro en Lima y Callao en Perú, como la Mejor Financiación de Transporte y la Mejor Emisión de Bonos en Latinoamérica, indicó Clouet. Clifford Chance lideró ambas financiaciones donde bancos internacionales como Goldman Sachs, Citibank, Morgan Stanley y Banco Santander estuvieron involucrados, agregó Clouet.

Clouet también comentó que Clifford Chance observa con mucho entusiasmo los avances en materia de regulación de las asociaciones publico-privadas en Argentina a partir del proyecto de ley impulsado por el Gobierno argentino y que recientemente fue devuelto a comisión tras el sorpresivo voto en la cámara de diputados. En ese sentido, Clouet indicó su deseo que la reglamentación de dicha ley se apoye en el exitoso modelo peruano, que representa un caso de éxito hoy también imitado por Paraguay y otros países de la región. Entrevistado por abogados.com.ar, Clouet opinó que si el Gobierno argentino sigue ese camino, la forma de financiamiento de proyectos de infraestructura en la Argentina cambiará para siempre.

¿Cuáles son las últimas novedades en Latinoamérica en materia de financiamiento de proyectos?

La primera gran novedad es que el volumen de financiamiento de proyectos en Latinoamérica viene incrementándose año a año y ese continuo incremento se ha sostenido incluso en escenarios donde la economía mundial se estaba desacelerando o de cierta inestabilidad político-social.

La segunda novedad es que el uso de estructuras financieras más sofisticadas y complejas se está expandiendo rápidamente en Latinoamérica. Es decir que, cada vez más, se ven en la región estructuras de financiación de proyectos de participación público-privado con componentes de mercado de capitales que incluyen o securitizaciones de obligaciones de pago de un gobierno soberano o emisiones de deuda que se realizan con la finalidad de financiar la construcción del nuevo proyecto, conocidas como project bonds.

¿Cuál cree que es el país que más se destaca actualmente en esta materia?

Perú, sin dudas. En los últimos 20 años, en Perú, se ha establecido un marco legal estable para atraer capital e inversiones. Los resultados están a la vista: según el Instituto de Economía y Desarrollo Empresarial de la Cámara de Comercio de Lima, Perú ha logrado inversiones en proyectos de transporte por un monto de 8,616 millones de dólares y en proyectos de saneamiento urbano por 472 millones de dólares. 

El verdadero éxito del "modelo" peruano es que, desde sus comienzos, el Estado garantiza el flujo de caja mínimo del proyecto dado el interés social que el Estado tiene en la construcción del proyecto. Así, el primer modelo peruano permitía que el concesionario de un proyecto pudiera completar segmentos pequeños de la obra a cambio de recibir un certificado con un derecho irrevocable e incondicional de pago del Gobierno peruano equivalente a un importe relativo al porcentaje de construcción avanzada. Para financiar el costo de las obras y operaciones del proyecto, el certificado era cedido a futuro por el concesionario a favor de los inversores del proyecto, tras el pago por parte de éstos de una contraprestación. 

De esta manera, los inversores del proyecto se aseguraban que serían pagados periódicamente por el Gobierno peruano independientemente de si el concesionario terminaba o no la construcción del proyecto mientras que, al mismo tiempo, mantenían un recurso legal directo contra el gobierno. Así, desde sus inicios, el modelo peruano eliminó básicamente uno de los mayores riesgos de los inversores de un típico project finance, como es la asunción del riesgo de construcción por parte de los inversores del proyecto.

Además, incluso en algunas de las primeras financiaciones realizadas bajo el modelo original, el pago del Estado peruano tenía una contra-garantía del Banco Interamericano de Desarrollo que respaldaba los certificados que emitía el Estado peruano. La contra-garantía del Banco Interamericano de Desarrollo permitía que la calificación de los certificados en el sistema financiero fuera más alta y por tanto hacía que los mismos sean más fáciles de vender para el concesionario.

Con el tiempo, el modelo peruano fue evolucionando. Actualmente, para asegurar el pago oportuno al concesionario, los pagos del Gobierno peruano se efectúan mediante un fideicomiso del proyecto con cargo a las tarifas que pagarán los usuarios y que se obtendrán de la explotación del servicio. Cada vez que el concesionario culmine un avance de la obra determinado, el concesionario tendrá derecho a recibir un pago por parte del gobierno. Así, el modelo vigente en Perú favorece estructuras de financiamiento internacional en las cuales el concesionario obtiene los recursos a través de la titulización de los derechos de pago futuros que serán realizados por el Estado peruano y que están contingentemente garantizados por fondos soberanos. Estas estructuras financieras tienen varias ventajas: por un lado, otorgan mayor flexibilidad regulatoria al contar con una emisión de bonos por oferta privada bajo regulación norteamericana que no requiere inscripción ante el regulador de valores en Estados Unidos ni ante el regulador peruano; y, por otro lado, también permiten un mayor apalancamiento a menor costo y constituyen una excelente alternativa al sistema bancario ya que reducen los costos del financiamiento considerablemente. Además, hay una drástica reducción en la exposición a los riesgos del proyecto ya que el Estado peruano garantiza que pagará irrevocablemente por la obra ya ejecutada independientemente de la vida de la concesión y además se obliga a presupuestar su pago en caso de insuficiencia de fondos.

En definitiva, este modelo peruano es tan beneficioso que, según el Instituto de Economía y Desarrollo Empresarial de la Cámara de Comercio de Lima, la cartera de proyectos de inversión de Perú para este año solo alcanza los 1,640 millones de dólares.

¿Y qué hay de Colombia que para muchos es la gran vedette de la región por estos días?

Es cierto que el programa de carreteras 4G de Colombia ha tenido éxito hasta ahora. Sin embargo, no hay que perder de vista que, comparado con Perú, el costo financiero de los proyectos colombianos ha sido, y será, más alto que el de los proyectos peruanos.

A diferencia del modelo peruano de securitizaciones de obligaciones de pago del gobierno, para financiar las carreteras 4G de Colombia en el mercado internacional se están utilizando diversas estructuras de financiamiento. Todas, insisto, con mayor costo financiero. 

El espectro abarca desde los tradicionales créditos a largo plazo bajo el típico esquema de project finance a otros mecanismos más complejos y novedosos, como fue el caso de Conexión Pacifico 3, que contemplan la utilización simultánea de bonos en dólares y en pesos colombianos (ajustados a inflación Colombiana), créditos senior a corto y largo plazo, mecanismos de cobertura de riesgo cambiario y hasta líneas de liquidez subordinadas. 

El éxito de las 4G radica en la ley sobre asociaciones público-privadas que Colombia aprobó en 2012. Esa ley creó mecanismos de licitación transparentes y claros que favorecieron la emisión de project bonds. Por ejemplo, la remuneración del concesionario del proyecto está sujeta a la disponibilidad de la infraestructura, por lo que el Gobierno colombiano ya no entrega avances o anticipos para la construcción sino que, para recibir los desembolsos correspondientes a las distintas fuentes de ingresos del proyecto, el concesionario debe primero poner en marcha distintos segmentos del proyecto aunque sea en forma parcial.

A pesar del problema de costos financieros que mencioné antes, y que se debe a que los fondos se reciben en un único momento, el de la emisión del bono, y se van utilizando a medida que avanzan las obras, el resultado del modelo colombiano sigue siendo admirable: según cifras aportadas por Germán Vargas Lleras, vicepresidente de Colombia, hasta el momento se han invertido 8,182 millones de dólares en las infraestructuras de Colombia. 

¿Hay alguna otra experiencia relevante en la región en materia de financiamiento de proyectos?

Afortunadamente, sí la hay. Es el caso de Paraguay que está siendo seguido bien de cerca por muchos inversores internacionales. 

Recientemente, el Gobierno paraguayo reestructuró su marco regulatorio con el objeto de promover la utilización de asociaciones público-privada y obras públicas como medio de desarrollo de proyectos de infraestructura. Es más, dada la gran cantidad de reservas que tiene el Banco Central de ese país, algunos de los proyectos por adjudicarse serán incluso co-financiados por el Gobierno paraguayo. 

El modelo paraguayo tiene grandes similitudes con el modelo peruano que mencioné dado que el Gobierno paraguayo ofrece al concesionario de un proyecto la emisión de certificados irrevocables de pago por parte del tesoro paraguayo a favor del concesionario o constructor, asociados a la culminación de determinadas etapas o hitos del proyecto. De forma similar a los certificados del Gobierno peruano, con los certificados del Gobierno paraguayo se mitiga de manera efectiva el riesgo de construcción y esto es lo que torna este modelo tan atractivo para los inversionistas internacionales. Asimismo, en Paraguay, a diferencia del modelo peruano, la emisión de certificados irrevocables de pago no está circunscrita sólo a asociaciones público-privada sino que también se utiliza como forma de repago para obras públicas con contratos de construcción más típicos. Es último representa una clara mejora con respecto al modelo peruano y, a la vez, es algo sumamente beneficioso para el Gobierno paraguayo ya que le permite financiar obra pública con fondos del sector privado en lugar de usar fondos públicos. 

Dado que el modelo paraguayo ha optado por favorecer las securitizaciones de obligaciones de pago del gobierno con el objeto de reducir los costos financieros de las financiaciones, en lugar de incentivar únicamente las emisiones de deuda a través de project bonds como lo hizo Colombia, es probable que Paraguay llegue a convertirse en la nueva vedette de la región en corto-mediano plazo. 

Y la Argentina, ¿podrá beneficiarse de algo de todo esto?

Por supuesto, las experiencias de otros países en materia de infraestructura deben terminar por nutrir al Gobierno argentino de estructuras novedosas que funcionen para los inversores, pero para ello el Gobierno argentino debe crear un marco regulatorio estable y un modelo de contrato público-privado o de construcción bancable, para asegurar a los inversionistas que no se cambiarán las reglas del juego una vez que éstos se hayan comprometido con un proyecto determinado y puedan así confiar en invertir en proyectos a largo plazo.

¿Cuáles serían para Argentina los pasos a seguir para que eso ocurra?

Primero, el marco regulatorio a implementar debe hacer viable el uso de nuevas estructuras de financiación que permitan canalizar recursos del sector privado a proyectos de infraestructura. La financiación a través del sector privado no solo conduce a un retorno adecuado para los inversionistas sino que también representa una alta rentabilidad social. 

El sector privado argentino y latinoamericano puede y debe jugar un papel esencial para solucionar el déficit de infraestructura del país. Los fondos de pensiones en América Latina invierten por ejemplo apenas el 1% de su cartera en infraestructura en todo el mundo. Argentina debe lograr atraer esos capitales para que el desarrollo de obras de infraestructura no dependa exclusivamente de los fondos de la Administración Nacional de la Seguridad Social. El propio proyecto de ley de asociaciones publico-privadas impulsado por el Gobierno argentino cumple con este objetivo y, es más, si el proyecto hubiera sido aprobado en los términos en que fue originalmente presentado, esa ley hubiera permitido que los fondos de pensiones de otros países de la región inviertan fácilmente en la Argentina.

México, por ejemplo, ha adoptado una solución innovadora para que fondos de inversión privados puedan destinarse a proyectos de infraestructura. Así nació Fibra E que es un instrumento que opera como un fideicomiso público que emite valores en el mercado y utiliza los recursos obtenidos para adquirir acciones de empresas concesionarias o contratistas de proyectos de energía e infraestructura. El fideicomiso es lo que se llama un vehículo transparente para efectos fiscales, por lo que las distribuciones a sus accionistas están exentas de impuestos y lo que es más importante aún es que, en ningún caso, el fideicomiso desarrolla o administra los proyectos sino que solo es accionista de los mismos.

Segundo, Argentina también debe entender que el project finance típico, que fue el método de financiación bancaria a largo plazo que más se utilizó en el país para financiar proyectos de infraestructura cuando los mismos eran viables, es decir hace más de dos décadas, hoy está en crisis. Además, tampoco hay que perder de vista que, a diferencia de Perú y Colombia, Argentina se caracteriza por tener una regulación bancaria excesiva, un alto costo de capital y existen serias limitaciones en su mercado local para prestar a mediano/largo plazo. Estas cuestiones impactan negativamente en cualquier forma de financiamiento de proyectos de infraestructura.

Sin embargo, la solución a esta crisis está en los mercados de capitales locales e internacionales: son las securitizaciones de obligaciones de pago de un gobierno soberano y los project bonds que se están convirtiendo en el nuevo paradigma en materia de financiamiento de infraestructura a nivel regional y mundial. Por eso, es importante que el Gobierno argentino implemente un marco regulatorio que permita la cohabitación entre la financiación bancaria tradicional, las securitizaciones de obligaciones de pago del Gobierno argentino y los project bonds.

Tercero, Argentina tiene que aprobar una ley de asociaciones publico-privadas por la cual el Estado argentino, actuando bajo principios de transparencia y de igualdad de tratamiento, y el sector privado, puedan acordar la forma de llevar a cabo el diseño, construcción, operación y mantenimiento de proyectos infraestructura en todo el país, respetando un adecuado equilibrio entre el costo pagado, el servicio prestado, la inversión realizada y el beneficio esperado.

Todas estas cuestiones son esenciales para lograr mejoras concretas en materia de infraestructura y energía para Argentina en el mediano-largo plazo. También es cierto que este cambio necesitará tiempo para desarrollarse en la Argentina y que, además, en el mundo de las infraestructuras no hay grandes atajos. Basta con ver el caso de Brasil. 

En cualquier caso, es clave para la Argentina generar un grado importante de confort para los inversores internacionales y locales. Lo cual implica, insisto nuevamente, en la necesidad de crear y mantener un marco legal y contractual apropiado para desarrollar la financiación bancaria tradicional, permitir las securitizaciones de obligaciones de pago del Gobierno argentino e incentivar la emisión de project bonds, que son las herramientas que harán, como indiqué, que la forma de financiamiento de proyectos de infraestructura en la Argentina cambie para siempre.