El reciente comunicado emitido por la Comisión Nacional de Valores de Argentina (en adelante la “CNV”) RESG  - 2024 – 1009 – APN – DIR CNV de fecha 12 de julio de 2024 (en adelante “la Consulta Pública”) puso en conocimiento del público una propuesta para dotar de mayores certezas las emisiones que se canalicen bajo “oferta privada” y de esta forma clarificar cuando estamos en consecuencia ante oferta pública de valores.

Si bien no se trata aún de una norma jurídica vigente, y aplicable al espectro de las emisiones que se realicen o involucren la jurisdicción argentina, su contenido aborda una serie de aspectos muy positivos para ayudar a los operadores a conocer con mayor precisión el ámbito jurídico en que pueden encontrarse a la hora de determinar si el ofrecimiento de un valor cumple o no con las características de la oferta privada. En particular aborda una problemática cada vez más frecuente como son los ofrecimientos “coss border” de valores y la regulación que resulta aplicable en cada caso.

1. Rasgos generales de la Consulta Pública circulada por la CNV.

Las normas proyectadas en la Consulta Pública buscan delimitar en forma precisa los eventos que califican como oferta privada y por tanto, cuando alguno de los aspectos allí previstos no se cumplen directamente se estará frente a una emisión de valores de oferta pública en incumplimiento a las disposiciones que las rigen.

El concepto de “puerto seguro” que se introduce blinda por tanto a los agentes y emisores de ser pasibles de sanción o cuestionamiento cuando actúan dentro del ámbito de la oferta privada que es contemplada en la futura norma.

En tal sentido en la norma se fija un capítulo específico en el cual se incluyen las condiciones para que una oferta de valores sea considerada de oferta privada. Dentro de las condiciones más relevantes que se proyectan se apunta a la limitación de las personas a las cuales se ofrece, la forma en que puede difundirse la colocación de los valores, y las restricciones en cuando a los medios por los cuales se realizará la invitación a invertir.

La norma proyectada establece en cuanto a la cantidad de invitaciones a realizar operaciones de valores negociables bajo oferta privada a un máximo de “…TREINTA Y CINCO (35) personas por emisión, considerando para ello todos los medios de colocación indicados en el artículo 2° del presente, sean Inversores Calificados o Inversores no Calificados…. Se considerarán operaciones comprendidas dentro de una misma oferta a los fines de este artículo todas las operaciones sobre Valores Negociables emitidos por un mismo Emisor. Este límite máximo de Inversores Calificados o Inversores no Calificados aplicará durante la existencia del Valor Negociable, comprendiendo la negociación secundaria...”.

Luego de regular en forma general el “puerto seguro” para la oferta privada de valores, la normativa proyectada se concentra sobre dos situaciones concretas de emisión de valores: Por una parte, la oferta de valores a empleados y otros funcionarios por un lado, y; las ofertas de valores negociables sin contacto suficiente con la República Argentina.

En el primer caso se delimita con precisión cuando un ofrecimiento de valores a empleados, aún cuando estemos ante un ofrecimiento a más de 35 personas puede igualmente considerarse de oferta privada cuando estemos ante emisiones lanzados en el ámbito interno de empresas o grupo de empresas, tales como son los “stock option plan” comúnmente utilizados como un mecanismo de remuneración a empleados.

El relativo con las ofertas de valores sin puntos de conexión relevantes con la República Argentina contribuye en definitiva a dar mayor certeza cuando una emisión realizada en una jurisdicción externa puede tener potencialidad de ser regida por la normativa local. Entiendo que la CNV busca enfrentar el desafío cada vez más creciente de la universalización y masificación de la oferta de servicios, entre ellos los de inversión. En un mundo cada vez más interconectado en donde la tecnología borra los límites territoriales y permite que el consumidor sea “bombardeado” constantemente con el ofrecimiento de bienes y servicios, es necesario que los reguladores puedan mantener un cierto control y supervisión respecto de las reglas que rigen el ofrecimiento de valores dentro de su propia jurisdicción. 

En ese sentido, se establece por ejemplo que la publicidad web o por medio de plataformas no puede ser “claramente dirigida a Residentes”. Se reglamenta expresamente que no generan un contacto suficiente con la jurisdicción argentina: a) La organización, participación o patrocinio de eventos educativos o relacionados con la actualidad económica o financiera, ya sea local o global, siempre que no se ofrezca información sobre Valores Negociables en particular. b) Publicidad institucional siempre y cuando dicha publicidad no incluya direcciones web que permitan acceder a la negociación de Valores Negociables ni direcciones físicas ni alguna forma de contacto dentro de la República Argentina, etc..

2. Las propuestas de puerto seguro de la CNV de Argentina a la luz de la normativa de mercado de valores en Uruguay.

Todos quienes hemos participado en procesos de estructuración de emisiones en Uruguay o de consultas por emisiones lanzadas en el exterior con puntos de conexión en la jurisdicción nacional sabemos las dificultades que se presentan muchas veces para lograr una adecuada delimitación práctica de entre la oferta pública y la oferta privada.

A pesar de los positivos avances que el regulador ha dictado en el último tiempo buscando dotar de mayores certezas para delimitar los ámbitos de actuación de ambos ámbitos, existen aún ciertos “grises” en la normativa que, propuestas como la de la CNV pueden contribuir a mitigar.

La realidad es que el mercado de valores necesita de ambos ámbitos, el privado y el público, pues cumplen la función de distribuir los recursos de la economía y en ellos los agentes trasladan sus expectativos de retorno e inversión y acceder. Pero en un mercado financiero cada vez más interconectado en donde las fronteras territoriales y legales son cada vez más difusas es necesario que los supervisores del sistema acerquen soluciones normativas para distribuir adecuadamente los riesgos de transacción entre los diferentes agentes. Estos fenómenos que en el pasado respondían a situaciones de “desintermediación” están comenzando a dar pasos hacia la “desmaterialización” y “universalización” que plantean otros desafíos. 

En tal sentido, la incorporación del concepto de “puerto seguro” creemos que es una contribución por demás positiva para disipar dudas legales y tener mayores certezas para comprender cuando en algunos escenarios estamos ante emisiones privadas y cuando, faltando algún rasgo de ellas, el criterio será el de oferta pública y por tanto pasible de ser sancionado si se infringe su regulación. La normativa en Uruguay en materia de mercado de valores puede perfectamente incorporar esa noción y con ello contribuir a dar mayor certidumbre en cuanto a los límites de actuación en cada ámbito.

De los diferentes escenarios contempladas en la Consulta Pública, creemos que algunas de ellas pueden trasladarse a la regulación de Uruguay y así en definitiva mitigar la incertidumbre jurídica que puede existir en algunos casos.

Entre los aspectos que merecen resaltarse se encuentran:  

a. La especificación de ofertas de valores sin punto de conexión en jurisdicción nacional.

Si bien el artículo 1° de la Recopilación de Normas de Mercado de Valores del Banco Central del Uruguay (en adelante la “RNMV”) distingue entre oferta pública en general y para “emisiones locales”, entendemos que existe lugar aún para incorporar en forma más precisa elementos que contribuyan a delimitar mejor los ámbitos de cada tipo de oferta.

En tal sentido, los elementos incorporados en la Consulta Pública, en relación con mecanismos de difusión, publicidad a través de plataformas y web internacionales donde se ofrecen instrumentos financieros sin especificar los destinatarios de dicha oferta, ayudarán a los agentes a determinar mejor el marco jurídico y los riesgos asociados a cada instrumento ofrecido. Existen algunas referencias a participación de intermediarios en el ofrecimiento de fondos de inversión del exterior, que creemos puede ser repensado no solo para dichos instrumentos.

b. La regulación de las ofertas de valores como parte de una política de remuneraciones e incentivos entre empleados y personal de empresas.

Nuestra regulación no contempla nada específico para este tipo de ofrecimientos, generalmente lanzados desde empresas que actúan en diferentes jurisdicciones como incentivos a los empleados en todo el mundo.

Es común que se consulte respecto de si dichos ofrecimientos, dado el alcance que tienen (por lo general un numero indeterminado de personas que integran varias empresas en varias jurisdicciones) deben cumplir con algún requerimiento de inscripción en la jurisdicción en donde se ofrecerán. Si bien en términos técnicos, estamos ante una indeterminación de los sujetos a los cuales se dirige la oferta, la realidad es que también ellas presentan rasgos de determinación por el grupo específico de personas a la cual se destina que podría excluirla del régimen de oferta pública.

La solución que plantea la Consulta Pública, determinando el “puerto seguro” para este tipo de emisiones cuando se dirigen a empleados o personal de ciertas empresas que directa o indirectamente forman parte del grupo empresarial cuyos valores son ofrecidos, es otro aspecto que contribuiría en nuestro régimen jurídico a mitigar riesgos regulatorios en estos casos. 

c. Situaciones planteadas con la profesionalidad o no de los inversores a los cuales se dirige la oferta.

Un último aspecto que entendemos puede analizarse alguna mejora en la regulación local del mercado de valores, tiene que ver con la categorización de los diferentes tipos de inversores que pueden participar de las ofertas.

En tal sentido, la Consulta Pública introduce ciertos conceptos que creemos son relevantes pensando en una adecuada armonización de lo que es la regulación del mercado, en particular de aquellos sujetos que por su grado de profesionalización o conocimiento, no es necesario que la normativa de mercado imponga una mayor protección sobre las decisiones de inversión que tengan, dado que la “asmitería” de información y capacidad de negociación puede ser mejorada dada su propia experiencia y capacidad técnica.

A nivel de regulaciones comparadas se observa ciertos criterios de segmentación del mercado cuando la oferta es dirigido a ciertos inversores que podemos categorizar como “profesionales o sofisticados”. La Consulta extiende los límites de colocación de oferta privada cuando estamos ante esa categoría de inversores.

Nuestra normativa tiene algunas previsiones en cuanto a categoría de inversores y en base a eso ha fijado por ejemplo límites en cuanto a la participación en cierto tipo de productos ofrecidos, básicamente de oferta pública, y cuando estamos ante escenarios de ofertas públicas simplificadas o colocadas a través de plataformas de crowdfunding.

Sin embargo, la normativa no ha incursionado en categorías de inversor a la hora de determinar los alcances de la colocación de instrumentos ofrecidos en forma privada. Este aspecto, creemos, puede ser un punto de mejora, siguiendo con las experiencias de regulaciones comparadas. Nuevamente, un inversor calificado, profesional, tiene muchas veces capacidad de entendimiento, conocimiento, y negociación de condiciones, que la tutela de la normativa regulatoria no necesariamente contribuye a equilibrar entre oferentes y demandantes de instrumentos financieros. Siguiendo esas líneas de regulación, se aprecia una tendencia para flexibilizar el alcance de la regulación en materia de oferta privada y pública atendiendo a la profesionalización del sujeto inversor.