La tasa de interés promedio interbancaria de Londres o LIBOR (por sus siglas en inglés, London Interbank Offered Rate)[1] funciona como un indicador del precio mayorista al que los bancos pueden pedirse dinero prestado entre sí.

Durante décadas, las diferentes LIBOR[2] han servido como un conjunto eficiente y efectivo de tipos de interés de referencia ampliamente utilizado para tasas de corto plazo. En este sentido, la LIBOR ha sido e incluso aún es utilizada como benchmark para una inmensa cantidad de contratos comerciales y financieros donde se devengan intereses a tasas variable tales como bonos, préstamos, derivados e hipotecas.

A partir de fines de 2021, el panel de bancos que fija la LIBOR ya no estará obligado a publicar las estimaciones necesarias para que ésta sea determinada. Mientras que esto no significa que la LIBOR vaya a desaparecer luego de 2021, su eventual reemplazo plantea una serie de interrogantes que son evaluados en esta publicación.

¿Qué es la LIBOR?

La LIBOR es una tasa variable que muestra cuál es el costo de tomar dinero en el mercado de Londres en determinados plazos. Fue utilizada por primera vez en 1985, aunque sus antecedentes datan de la década del 60.

Actualmente, la LIBOR se publica diariamente (en días hábiles bancarios en Londres) para cinco monedas (Dólar, Euro, Franco Suizo, Libra Esterlina y Yen) y por siete diferentes plazos que van desde overnight (a un día) hasta 12 meses. Esto resulta en la publicación de 35 tasas individuales (una por cada moneda y por cada plazo publicado).

Las tasas publicadas se establecen en función de un procedimiento[3] actualmente fijado por la ICE Benchmark Administration a través del cual un panel compuesto por entre 11 y 16 entidades bancarias proporciona los tipos de interés que los bancos creen que podrían conseguir préstamos en el mercado interbancario en un momento exacto.

La popularidad de la LIBOR se basó en que dicha tasa fue considerada como el mejor indicador del precio al que los bancos pueden pedirse prestado entre sí, representando la mejor estimación del costo de financiamiento mayorista no garantizado, para distintos periodos y en distintas monedas. No obstante, dado que la mayoría de los préstamos interbancarios se realizan con garantías, la LIBOR se fue convirtiendo cada vez más en una estimación que hacían los bancos en función de tasas que rara vez se utilizaban en la práctica.

Manipulación de la LIBOR

Si bien la desconfianza sobre la LIBOR comenzó en 2008[4], su declive incrementó considerablemente a partir de 2012 cuando se dio a conocer que dicha tasa fue manipulada por al menos algunos de los bancos intervinientes en su determinación[5].

Si bien en un primer momento se tomaron una serie de acciones y planes tendientes a restablecer la confianza en su uso[6], en julio de 2014 el Consejo de Estabilidad Financiera[7]del G-20, publicó un informe que ponía de manifiesto la vulnerabilidad de la LIBOR ante posibles manipulaciones. Según dicho informe, su vulnerabilidad radicaba principalmente en la insuficiencia de la frecuencia y el volumen de transacciones[8]. En otras palabras, las cotizaciones comunicadas por los bancos se basaban en un número muy reducido de transacciones reales.

En respuesta a esta situación, se establecieron diferentes grupos de trabajo que, entre otras cosas, recomendaron reforzar las tasas de referencia ya existentes en el mundo, como una medida paliativa, y eventualmente sustituir la LIBOR por índices alternativos comúnmente denominadas RFRs -risk-free rates-, tasas libres de riesgo (TLRs) o casi libres de riesgo -nearly risk-free reference rates-. Ello a los fines de alcanzar índices de referencia más sólidos y menos expuestos a manipulación.

Este proceso alcanzó un punto de quiebre en noviembre de 2017, cuando la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (Financial Conduct Authority o FCA, por sus siglas en inglés), informo el acuerdo al  que se llegó con el panel de bancos que conforman la LIBOR mediante el cual, a partir del cierre de 2021, no se continuará citando a dicho panel a participar del proceso de entrega de la LIBOR y se detendrá el monitoreo de las tasas de referencia.

En sintonía con lo anterior, el 14 de noviembre de 2018, el Consejo de Estabilidad Financiera publicó un informe en el que manifestó la imperiosa necesidad de virar hacia una nueva tasa para los contratos basados en la LIBOR, antes de la eventual interrupción de este tipo de interés en 2021.

Reemplazo de la LIBOR: tasas libres de riesgo

El reemplazo de la LIBOR parecería inevitable pero no tan claro es que tasa o sistema debe reemplazarla. En este sentido, las tasas libres de riesgo parecerían ser la alternativa más adecuada, dado que tienen un mayor número de transacciones reales sobre las cuales basarse y por dicha razón proveerán un punto de referencia más robusto y medible.

Sin perjuicio de que los distintos agentes del mercado, incluyendo reguladores y empresas en varias jurisdicciones alrededor del mundo, comenzaron hace ya un tiempo a proponer planes para retirar las tasas referenciales existentes e iniciar el proceso de reemplazo hacia tasas libres de riesgo, a la fecha no parecería haber una única solución definitiva para reemplazar la LIBOR.

Los reguladores financieros estadounidenses, europeos y japoneses dieron los primeros pasos para ofrecer a los mercados una alternativa a la LIBOR. Esta tarea no carece de dificultad ya que las diversas tasas libres de riesgo se basan en metodologías de cálculo diferentes. Otra dificultad surge del hecho de que los distintos mercados financieros (ya sea el de préstamos, de bonos, de derivados o cualquier otro), sin perjuicio de las particularidades que los gobiernan, están ampliamente interconectados entre sí, dificultando que cada mercado trabaje en forma aislada de los demás a la hora de fijar una solución.

En cuanto a la elección de la tasa de reemplazo, algunos organismos optaron por crear una nueva tasa y otros optaron por utilizar una ya existente. Por ejemplo, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York (FRBNY o Federal Reserve Bank of New York) y la Oficina de Investigación Financiera de los Estados Unidos (OFR o U.S. Treasury Office of Financial Research, concomitantemente con el Comité de Tasas de Referencia Alternativas (“ARRC”)[9], presentaron su propia nueva tasa de referencia (la Secured Overnight Financing Rate -Tasa de Financiamiento Garantizada Diaria- o “SOFR”), como alternativa a la LIBOR. La SOFR se publicó por primera vez en abril de 2018.

No obstante, a diferencia de la LIBOR, la SOFR no se fija en base al mercado interbancario sino que se basa en operaciones garantizadas a un día que reflejan las condiciones de financiación en los mercados de recompra de activos (más conocida como repos o repurchase agreement[10]) sobre títulos del Tesoro estadounidense. Si bien la SOFR brinda una serie de ventajas en comparación con la LIBOR, no está libre de interrogantes[11]. En particular, el Banco Central de la República Argentina manifestó que existe la posibilidad de que, en situaciones de estrés, las tasas libres de riesgo garantizadas (como la SOFR) se muevan en dirección opuesta a las tasas no garantizadas (por ejemplo, LIBOR o SONIA)[12].

Un ejemplo sobre diferentes actores que ya adoptaron a la SOFR como tasa de referencia es la bolsa de chicago (Chicago Mercantile Exchange), la cual ofrece contratos de derivados referenciados a SOFR y SONIA desde principios de 2018. No obstante, por el momento dichos derivados son una alternativa a los basados en la LIBOR y no un reemplazo por lo que habrá que ver cómo continúa reaccionando el mercado a estos nuevos instrumentos a medida que pasa el tiempo.

En cuanto al mercado de bonos, el primer bono basado en SOFR fue emitido en agosto de 2018 por un monto de US$1.000 millones.

Por su parte, en febrero de 2020, la Federal National Mortgage Association (Asociación Federal Nacional de Hipotecas), comúnmente conocida como Fannie Mae, y la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios Residenciales), conocida como Freddie Mac, informaron que desde fines de 2020 no continuarán aceptando hipotecas de renta variable que se encuentren indexadas a la LIBOR así como también que en el corto plazo comenzarán a aceptar hipotecas que se encuentren indexadas a la SOFR.

Fuera de los Estados Unidos, el Banco de Inglaterra fijó al Sterling Overnight Index Average (“SONIA”), una tasa no garantizada (en este sentido similar a la LIBOR), como el mejor reemplazo para la LIBOR. Desde dicho momento, diferentes participantes del mercado han comenzado a emitir bonos corporativos referenciando dicha tasa. El European Investment Bank emitió el primero de ellos en junio de 2018, el Lloyds Banking Group hizo lo propio en septiembre de 2018, seguido por Santander (Reino Unido) y por el Royal Bank of Canada, por mencionar algunos ejemplos.

El uso de SONIA como la tasa de referencia no solo se ha observado en nuevas emisiones sino que también varias entidades del Reino Unido han comenzado a rescatar bonos que se encuentran anclados a la LIBOR y procedido a emitir bonos que referencian SONIA.

Fuera de lo que es Estados Unidos e Inglaterra, el Banco Central Europeo comenzó a publicar la Euro short-term rate (€STR) en octubre 2019, y el Banco de Japón decidió utilizar la ya operativa Tokyo Overnight Average Rate (TONAR) como su tasa libre de riesgo.

Como se puede observar, el mercado está optando por utilizar a las tasas libres de riesgo como reemplazo de la LIBOR pero las distintas jurisdicciones no parecen haber encontrado un reemplazante universal. Asimismo, aunque las nuevas tasas libres de riesgo pueden servir como tasas de interés de referencia a un día, sólidas y creíbles y bien establecidas en transacciones en mercados líquidos, tienen el inconveniente de no reflejar los costes marginales de financiación a plazo de los bancos[13].

Es importante destacar que las tasas libres de riesgo que están siendo creadas o adoptadas e implementas en la práctica son tasas que se encuentran en etapa de desarrollo y no han sido aún probadas en la práctica (o por lo menos no a gran escala o por un periodo considerable de tiempo). En este sentido, están sujetas a cambios y ajustes constantes a los fines de otorgarles la eficiencia y certeza requerida por el mercado.

Impactos y desafíos

No obstante la inminencia de la desaparición de la LIBOR, todavía existe un importante grado de incertidumbre respecto de las alternativas financieras de reemplazo y las implicancias legales y contractuales de dicho eventual reemplazo.

Se espera que la transición de la LIBOR afecte a transacciones existentes y futuras en diferentes tipos de contratos. En términos generales, podemos resumir la situación de los diferentes tipos de contratos que tienen a la LIBOR como tasa de referencia en dos principales grupos, según su vencimiento sea antes o después de la fecha de discontinuación de la LIBOR.

En el caso de los primeros, toda vez que estos contratos vencen antes de la discontinuación de LIBOR, no existirían mayores dificultades. En caso que dichos contratos sean extendidos o renegociados, esto brindará a las partes involucradas una oportunidad para incluir lenguaje específico que resuelva la situación del reemplazo de la LIBOR.

En el caso de los segundos, de conformidad con lo sugerido por la Securities Exchange Commission (“SEC”, por sus siglas en inglés) de Estados Unidos[14], los participantes del mercado deben iniciar (si no lo han hecho ya) un proceso de identificación de los contratos que han celebrado y que se extienden más allá de 2021 para determinar la tasa de referencia a la que se sujetarán a partir de dicha fecha.

En efecto, una importante cantidad de contratos tienen disposiciones sobre tasas de interés que hacen referencia a la LIBOR que, al momento de ser redactadas, no contemplaban una eventual interrupción permanente de la LIBOR[15] y, como resultado, puede haber incertidumbre o desacuerdo en cómo se deben interpretar los contratos ante dicho evento. Incluso en circunstancias en donde la interpretación contractual es clara, el ajuste puede ser inconsistente con las expectativas de las partes afectadas.

En caso de que existan contratos con potenciales situaciones de bloqueo (es decir que no exista manera de determinar la tasa de interés aplicable), los participantes del mercado deberán decidir si es conveniente reemplazar la referencia a la LIBOR con la tasa de reemplazo alternativa antes de la discontinuación de la LIBOR o si por el contrario es conveniente no realizar modificaciones y depender de las previsiones contractuales vigentes a la espera que haya más claridad en cuanto al reemplazo de la LIBOR.

En el caso de los contratos que ya contengan una previsión contractual que prevea una secuencia lógica en caso de que ya no se pueda determinar la LIBOR (los denominados fallbacks o lenguaje de reemplazo), es importante analizar si se encuentran correctamente definidos los eventos que dispararán la migración desde la LIBOR a una tasa de referencia alternativa[16] y la manera de adicionar el margen por riesgo[17], en caso de corresponder. El texto de respaldo o fallback tiene por objetivo minimizar los cambios en el valor de los contratos, brindar certeza y evitar la eventual judicialización del contrato. No obstante, en circunstancias tan excepcionales como el reemplazo de la LIBOR es difícil que el texto de respaldo sea suficiente y prevea una transición ordenada sin afectar materialmente los intereses de al menos una de las partes.

En este orden de ideas, la SEC señaló que los actores del mercado también deben considerar si los contratos que se celebren hoy o en el futuro deben hacer referencia a una tasa alternativa a la LIBOR o, en caso que dichos contratos hagan referencia a la LIBOR, incluir un lenguaje de reemplazo efectivo.

Ante ello, una serie de entidades gubernamentales y no gubernamentales, tales como el Loan Market Association (“LMA”) en Europa y el Loan Syndication and Trading Association (“LSTA”) en Estados Unidos para el mercado de préstamos financieros, están tomando cartas en el asunto, ya sea para analizar tasas de referencia alternativas a la LIBOR o recomendar textos contractuales que prevean modos de sustitución de la LIBOR.

Dentro del mercado de préstamos sindicados, adquiere relevancia la primera transacción conocida en la cual SOFR fue utilizada como tasa de referencia (en lugar de la LIBOR). El contrato se firmó en diciembre de 2019 y consistió en el otorgamiento de una la línea de crédito por US$10.000 millones de Royal Dutch Shell Plc. Según la información pública disponible, dicho contrato inicialmente utilizará a la LIBOR para luego cambiar a SOFR una vez que el mercado se encuentre listo para ello. La redacción de dicha cláusula se encuentra basada en un borrador preparado por la LMA, el cual fue creado para servir como referencia en este período de transición, pero no constituye un modelo autorizado por la LMA para este tipo de contratos. Asimismo, también se han firmado algunos prestamos bilaterales basados en SOFR (por ejemplo, entre J.P. Morgan e Itau BBA y por el Bank of China), SONIA (por ejemplo, diferentes prestamos bilaterales por las empresas National Express, SSE, Kennedy Wilson Europe Real Estate II y South West Water), SARON (por ejemplo, por Halter AG y Senio Residenz AG). Si bien pueden existir otros contratos aparte de los aquí mencionados, el mercado de préstamos basados en tasas de referencia alternativas por el momento es limitado.

Es por ello que, hasta que exista un reemplazo definitivo a la LIBOR, la postura de LMA y LSTA es no actualizar sus contratos modelos con una tasa de reemplazo fija sino prever diferentes alternativas que permitan encontrar soluciones temporales[18]. Ello es porque las tasas libres de riesgo, por sus características propias[19], no son el reemplazo natural para el mercado de préstamos sindicados.

En el caso de los bonos a tasa variable, la gran mayoría de ellos prevé que ante la descontinuación de la LIBOR (y en caso de que no haya acuerdo de los bonistas para modificar los términos contractuales, la tasa aplicable sea la de la última LIBOR publicada, convirtiendo una obligación de tasa variable en una obligación de tasa fija. El desafío puede ser aún mayor en el caso de que el indenture requiera el 100% (o un porcentaje alto) de aprobación de los bonistas[20] para cualquier modificación propuesta al método de cálculo de interés, particularmente si existe gran número de acreedores con diferentes niveles de sofisticación. Y el problema se puede incrementar aún más en caso de que un número significativo de los acreedores sean inversores minoristas. Para un análisis detallado del mercado de bonos, las prioridades y desafíos sugerimos consultar la guía publicada por la International Capital Market Association (ICMA)[21].

Por su parte, el ARRC, ha publicado distintos lenguajes de reemplazo recomendados para ciertos tipos de financiamientos (bonos a tasa variable, préstamos bilaterales, préstamos sindicados, securitizaciones, e hipotecas a tasa variable) basados en la LIBOR en Dólares Estadounidenses. Dicho lenguaje marco (que no es de aplicación obligatoria sino sugerida) busca proporcionar cláusulas de tasas de interés que se gatillarán con la cesación de la LIBOR promoviendo la consistencia entre los diferentes actores de los diferentes mercados de producto. Ahondaremos sobre las acciones tomadas por la ARRC en el punto siguiente.

Por último, en caso de que las partes involucradas hayan identificado el lenguaje de reemplazo necesario para dicho contrato (tomando o no como base los modelos o borradores disponibles mencionados anteriormente), la tarea de incorporar dicho lenguaje es un desafío totalmente diferente. Cada tipo de activo tiene diferentes mecanismos con distintos grados de complejidad. Tal vez el mecanismo más eficiente es el protocolo de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (“ISDA”, por sus siglas en inglés) que puede ser aplicado a contratos de swaps existentes. En este sentido, la ISDA se encuentra trabajando en una actualización a los contratos modelos para regular más específicamente el reemplazo de la LIBOR. Al mismo tiempo, está trabajando en desarrollar un protocolo para las disposiciones contractuales estándar de reserva que pueda ser utilizado si las empresas no actualizan sus contratos a tiempo[22].

LIBOR en Dólares Estadounidenses y Ley de Nueva York: proyecto de ley de la ARRC

El 6 de marzo de 2020, el ARRC (organismo que lleva a cabo el cambio de US$ LIBOR a SOFR) publicó una propuesta legislativa[23]que busca modificar la ley del Estado de Nueva York a los fines de enmendar, sin el consentimiento de las partes, los contratos que no contengan un lenguaje de respaldo (fallback) adecuado previendo el cambio a SOFR.

El objetivo de dicha legislación es brindar certeza legal y minimizar las potenciales consecuencias económicas adversas asociadas a la transición fuera de la LIBOR así como también evitar o reducir la eventual la judicialización de la transición. Su fundamento es (a) que la mayoría de los contratos financieros que referencian la US$ LIBOR son gobernados por la ley del Estado de Nueva York, y (b) que en la práctica ha resultado difícil –sino imposible– modificar bilateralmente dichos contratos.

La nueva ley propuesta aplicaría a ciertos contratos financieros basados en LIBOR que hayan sido firmados antes de su discontinuación y que, por imperio de ley, serán automáticamente modificados para incluir el lenguaje de reemplazo modelo de la ARRC que ya mencionamos en el punto anterior.

Toda vez que la ley propuesta permite a las partes específicamente optar (acuerdo mediante) por que dicha ley no les sea aplicable, en caso de que eventualmente sea aprobada, en la práctica implicará (i) que las partes se sienten a negociar un reemplazo que sea satisfactorio para ellas, facilitando el abandono de la US$ LIBOR, y (ii) en caso de que no lo hagan, directamente prever un lenguaje de respaldo que les sea aplicable y de esta manera evitar conflictos.

Creemos que dicha propuesta es una muestra clara de la ARRC de cumplir el objetivo de terminar la migración de US$ LIBOR a SOFR antes del 2021. Es por ello que se torna importante que las empresas comiencen a tomar los recaudos necesarios para que dicha migración no los agarre desprevenidos.

Conclusión

Mientras que las tasas de referencia pueden ser alternativas útiles para reemplazar a la LIBOR, no existe un sustituto directo y por lo tanto una única solución a este problema. Por ello, como fue destacado por el Banco Central de la República Argentina[24], la transición a las tasas de referencia alternativas genera riesgos legales, operativos y financieros, como así retos considerables.

Faltando menos de dos años para que se produzca el cambio “definitivo”, uno de los principales riesgos operativos es la migración de las exposiciones referenciadas a la LIBOR a las nuevas tasas de referencia si la LIBOR efectivamente dejase de publicarse con posterioridad a 2021. Es necesario que los diferentes operadores del mercado continúen trabajando para encontrar una solución a esta cuestión y otorgar seguridad jurídica a los diferentes actores.

Crear conciencia e identificar tasas alternativas son los primeros pasos en este camino. Sin embargo, aún no se ha elaborado un plan de transición integral. La coordinación global entre los operadores de diferentes tipos de monedas y clases de activos es fundamental en dicho proceso. Las medidas actuales indican que la Reserva Federal de Nueva York, en cooperación con otros reguladores financieros de Estados Unidos y el ARRC, continuará liderando una transición gradual que concluirá con el abandono del LIBOR en dólares estadounidenses como referencia y adoptando la SOFR como nuevo estándar en dólares.

No obstante, el resultado final de esta transición podría ser la coexistencia de múltiples tasas de referencia que, por sus distintas características, servirían a propósitos y necesidades diferentes. En dicho caso, queda abierta la pregunta de si la eventual desmembración de tasas derivada de esa coexistencia comportaría ineficiencias y costos significativos o si, por el contrario, podría llegar a convertirse en la “nueva realidad”.

Por otro lado, el desarrollo de mercados financieros líquidos de títulos referenciados a las nuevas tasas es crucial para el éxito de las reformas. Para que las nuevas tasas libre de riesgos sirvan como referencia eficaz para los contratos financieros es imprescindible que en algún momento se creen tasas de referencia a plazo para plazos superiores a un día[25][26].

En cuanto a los riesgos legales, tasa de referencia alternativa no significa tasa de remplazo. Es decir, se necesita tiempo para realizar los ajustes necesarios porque hay un sinnúmero de contratos que se continúan rigiendo bajo la LIBOR. Los contratos son acuerdos entre partes que pueden o no contener cláusulas que permitan determinar cuál será la tasa que sustituya a la LIBOR en caso de que ésta sea discontinuada o deje de ser representativa. Dado que la posibilidad de que la LIBOR desaparezca es real, desde el punto de vista de la estabilidad financiera resulta fundamental que en los contratos se introduzcan cláusulas sobre las referencias que sustituirán a la LIBOR si esta dejara de existir (al menos hasta que exista consenso sobre cuáles son las tasas que se imponen en el mercado). En principio las autoridades regulatorias no poseen facultades para determinar cuál será la tasa sucesora en cada contrato, razón por la cual expresiones genéricas de reemplazo, usuales en los contratos indexados, no serán suficientes si no se acuerda un modo de transición en tiempo oportuno.

Indistintamente del camino elegido para mitigar el riesgo de cesación de la LIBOR, aun cuando no se han resuelto todas las dificultades relacionadas con las tasas de referencia alternativas, resulta fundamental que los actores del mercado que todavía no lo hayan hecho empiecen a trabajar en abandonar la LIBOR. En especial, la adecuación con suficiente antelación es fundamental en el caso de los contratos internacionales, a fin de evitar discusiones que no puedan ser dirimidas aplicando la legislación argentina.